Του Απόστολου Μάνθου
Το πρόβλημα της Ευρώπης σήμερα δεν είναι να βρει ένα βαρέλι αργού. Είναι τι μπορεί να βγάλει από αυτό το βαρέλι.
Diesel και jet fuel έχουν γίνει λίγο δυσεύρετα, οι traders κυνηγούν φορτία σε ολόκληρο τον κόσμο και τα ευρωπαϊκά αποθέματα πιέζονται.
Μέσα σε αυτή την αγορά η HELLENiQ ENERGY (ΕΛΠΕ) έχει τα διυλιστήριά της να παράγουν ακριβώς τα προϊόντα που διαπραγματεύονται πλέον σε πολύ υψηλότερα επίπεδα.
Η Goldman Sachs, σε πρόσφατη έκθεσή της για τον όμιλο, έχει κάνει ήδη τον λογαριασμό και το νούμερο βγαίνει μεγάλο. Για το τρίτο τρίμηνο περιμένει 858 εκατ. ευρώ adjusted EBITDA.
Προσωπικά, πάντως, με τον τρόπο που κινούνται τα δεδομένα της αγοράς, δεν θα μου έκανε εντύπωση αν το τελικό νούμερο πλησίαζε το 1 δισ. ευρώ adjusted EBITDA.
Και αυτά είναι μόνο για τρεις μήνες. Στο πρώτο εξάμηνο του 2026 ο όμιλος είχε βγάλει 734 εκατ. ευρώ.
Τρεις μήνες 858 εκατ. ευρώ. Έξι μήνες 734 εκατ. ευρώ.
Από τα 858 εκατ. ευρώ, η Goldman υπολογίζει ότι τα 747 εκατ. ευρώ θα έρθουν από Refining, Supply & Trading, έναντι 318 εκατ. ευρώ στο δεύτερο τρίμηνο. Τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη τα τοποθετεί στα 557 εκατ. ευρώ και τα κέρδη ανά μετοχή στα 1,82 ευρώ.
Η εξήγηση βρίσκεται μακριά από την Ελλάδα.
Από Ρωσία και Μέση Ανατολή έχουν χαθεί μεγάλες ποσότητες διυλισμένων προϊόντων, ενώ τα αποθέματα diesel στις χώρες του ΟΟΣΑ παραμένουν χαμηλά. Η Goldman αναφέρει ότι οι παγκόσμιες ροές των διυλιστηρίων βρίσκονται 7,9 εκατ. βαρέλια ημερησίως χαμηλότερα από πέρυσι, ενώ οι έκτακτες διακοπές στα διυλιστήρια στερούν από την αγορά επιπλέον 4,7 εκατ. βαρέλια την ημέρα.
Το diesel βρίσκεται στο επίκεντρο αυτής της αναστάτωσης. Η Goldman καταγράφει ιστορικά χαμηλά αποθέματα, προβλήματα στη Ρωσία και στη Μέση Ανατολή και αδυναμία των πρόσθετων κινεζικών εξαγωγών να καλύψουν τις ποσότητες που έχουν χαθεί. Ακόμη και η υποχώρηση της ζήτησης λόγω των υψηλών τιμών δεν έχει καταφέρει μέχρι στιγμής να ισορροπήσει την αγορά.
Η πίεση έχει αρχίσει να μεταφέρεται και στη βενζίνη. Τα διυλιστήρια προσπαθούν να παράγουν όσο περισσότερο diesel μπορούν και θυσιάζουν μέρος της παραγωγής βενζίνης. Οι παγκόσμιες εξαγωγές βενζίνης έχουν μειωθεί 24% σε ετήσια βάση, ενώ τα αποθέματα του ΟΟΣΑ υποχωρούν.
Η Ευρώπη έχει επιπλέον και ένα πρόβλημα που δημιούργησε μόνη της στα προηγούμενα χρόνια. Έκλεισε σημαντικό αριθμό διυλιστηρίων και έχασε εκατομμύρια βαρέλια ημερήσιας παραγωγικής δυναμικότητας. Όσο οι διεθνείς ροές λειτουργούσαν κανονικά, το κενό καλυπτόταν με εισαγωγές. Το 2026 αυτή η άνεση εξαφανίστηκε.
Η απελευθέρωση στρατηγικών αποθεμάτων μπορεί να προσφέρει προσωρινή ανακούφιση. Τα αποθέματα αγοράζουν χρόνο. Δεν κατασκευάζουν όμως διυλιστήρια και δεν παράγουν καθημερινά καινούργιο diesel.
Υπάρχει και ένας δεύτερος πονοκέφαλος που μεταφέρεται προς το 2027. Με τα margins σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα, ορισμένοι refiners έχουν περιορίσει ή μετακινήσει εργασίες συντήρησης για να εκμεταλλευθούν τις υψηλές τιμές των προϊόντων. Όμως οι εργασίες αυτές θα πρέπει να γίνουν σύντομα και κάθε συντήρηση θα αφαιρεί παραγωγή από μια αγορά που ήδη λειτουργεί με περιορισμένα αποθέματα.
Η HELLENiQ έχει κάνει ήδη τη δουλειά της.
Η μεγάλη προγραμματισμένη συντήρηση του διυλιστηρίου Ασπροπύργου ολοκληρώθηκε το 2026, μαζί με παρεμβάσεις ενεργειακής απόδοσης και αναβάθμισης των εγκαταστάσεων. Η Goldman υπολογίζει για το τρίτο τρίμηνο αύξηση περίπου 6% στους όγκους διύλισης μετά την επαναφορά του Ασπροπύργου.
Περίπου 50% του product mix της HELLENiQ είναι middle distillates, κυρίως diesel και jet fuel. Η εταιρεία είχε ήδη αυξήσει στο δεύτερο τρίμηνο το yield των middle distillates στο 56% από 46% ένα χρόνο νωρίτερα.
Το δεύτερο τρίμηνο είχε δώσει και μια πρώτη γεύση για το τι μπορεί να κάνει το σύστημα διύλισης όταν δουλεύει καλά. Με system benchmark margin 9,5 δολάρια ανά βαρέλι, η HELLENiQ πέτυχε realized margin 22,5 δολάρια. Η διαφορά ήρθε από επιλογή αργού, optimization, εξαγωγές και καλύτερες τιμές διάθεσης των προϊόντων.
Η Goldman έχει πλέον ανεβάσει την παραδοχή της για τα cracks diesel και jet fuel του τέταρτου τριμήνου στα 80 δολάρια ανά βαρέλι, από 60 δολάρια προηγουμένως. Και τα 80 δολάρια παραμένουν κάτω από τις προθεσμιακές τιμές που έβλεπε όταν συνέταξε την έκθεση, 89,1 δολάρια για diesel και 93,1 δολάρια για jet. Μάλιστα η Goldman θεωρεί ότι το παγκόσμιο σύστημα διύλισης θα συνεχίσει να πιέζεται ακόμη και αν εξομαλυνθεί μέρος των προβλημάτων σε Ρωσία και Μέση Ανατολή.
Για μια εταιρεία που έχει σχεδόν το μισό μίγμα της σε diesel και jet, το συγκεκριμένο σκηνικό μεταφράζεται απευθείας σε κέρδος.
Η Goldman φτάνει έτσι σε 2,407 δισ. ευρώ EBITDA για το 2026 και 2,244 δισ. ευρώ για το 2027. Βρίσκεται 32% πάνω από το consensus για το 2026 και 48% πάνω για το 2027. Στα κέρδη ανά μετοχή η απόσταση είναι ακόμη μεγαλύτερη, 78% και 64% αντίστοιχα.
Παράλληλα η Goldman υπολογίζει free cash flow yield περίπου 28% το 2026 και 21% το 2027, που είναι από τα υψηλότερα ποσοστά στον ευρωπαϊκό ενεργειακό χώρο.
Αυτό το cash έρχεται σε μια HELLENiQ που ήδη κατέβασε τον καθαρό δανεισμό στα 1,967 δισ. ευρώ, με μόχλευση μόλις 1,3 φορές, ενώ στο πρώτο εξάμηνο παρήγαγε 732 εκατ. ευρώ λειτουργικές ταμειακές ροές.
Τα 858 εκατ. ευρώ της Goldman τραβούν οπωσδήποτε την προσοχή. Προσωπικά όμως θα κοιτούσα λίγο πιο μακριά.
Η HELLENiQ χρησιμοποιεί μια εξαιρετικά κερδοφόρα αγορά διύλισης για να χρηματοδοτήσει μια εταιρεία που θα έχει μεγαλύτερο Marketing, περισσότερα ιδιολειτουργούμενα πρατήρια, Enerwave, αιολικά, φωτοβολταϊκά και εκατοντάδες MWh αποθήκευσης.
Εκεί αρχίζει να αλλάζει και το επίπεδο από το οποίο θα μετράμε τα κέρδη της. Άρα το ερώτημα πλέον είναι πόσο ψηλότερα έχει ανέβει το πάτωμα της HELLENiQ ENERGY.
Το Marketing είναι ένα από τα κομμάτια που μπορούν να ανεβάσουν αυτή τη βάση.
Στο πρώτο εξάμηνο του 2026 το adjusted EBITDA του Marketing έφτασε τα 91 εκατ. ευρώ από 66 εκατ. ευρώ, με άνοδο 37%. Στο εξωτερικό η ταχύτητα ήταν μεγαλύτερη. Οι όγκοι στο δεύτερο τρίμηνο αυξήθηκαν 19%, στα 613 χιλ. τόνους, και το EBITDA ανέβηκε 62%, στα 38 εκατ. ευρώ. Στο εξάμηνο έφτασε τα 56 εκατ. ευρώ, αυξημένο κατά 39%.
Η ανάπτυξη του δικτύου πρατηρίων αποκτά μεγαλύτερη θέση στο πλάνο του ομίλου. Περισσότερα ιδιολειτουργούμενα σημεία, μεγαλύτερη παρουσία στα Βαλκάνια, premium καύσιμα, ηλεκτροκίνηση και περισσότερες πωλήσεις εκτός καυσίμου μπορούν να αυξήσουν την κερδοφορία που παράγει κάθε πρατήριο.
Η Goldman αποτιμά το Marketing με EBITDA 192 εκατ. ευρώ το 2028 και πολλαπλασιαστή 6 φορές, δίνοντάς του επιχειρηματική αξία 1,154 δισ. ευρώ.
Όμως η μεγαλύτερη αλλαγή χτίζεται στην ηλεκτρική ενέργεια.
Η HELLENiQ έχει πλέον Enerwave, ΑΠΕ και αποθήκευση μέσα στο ίδιο ενεργειακό οικοσύστημα. Στο πρώτο εξάμηνο το Power έδωσε adjusted EBITDA 59 εκατ. ευρώ, ενώ η παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας έφτασε τις 1.753 GWh.
Στη Θεσσαλονίκη δε έρχεται ένα project που αξίζει πολύ μεγαλύτερη προσοχή από όση έχει πάρει μέχρι σήμερα.
Στον χώρο του διυλιστηρίου αναπτύχθηκε το μεγάλο αυτόνομο σύστημα μπαταριών συνολικής ισχύος 100 MW και χωρητικότητας 200 MWh. Τρεις μονάδες BESS, μία των 50 MW και δύο των 25 MW, αξιοποιούν τις υφιστάμενες βιομηχανικές εγκαταστάσεις και τη σύνδεση υψηλής τάσης του συγκροτήματος.
Η HELLENiQ έχει ήδη προχωρήσει πιο πέρα από το πρώτο μεγάλο BESS της Θεσσαλονίκης. Στη Φλώρινα διαθέτει έργα αποθήκευσης συνολικά 50 MW / 200 MWh. Στη Ρουμανία έχει προσθέσει αιολικό έργο 96 MW και δεύτερο project 186 MW αιολικών με BESS 186 MW / 186 MWh. Στη Βουλγαρία έχει φωτοβολταϊκό 123 MW με δυνατότητα αποθήκευσης 90 MW / 180 MWh.
Η παρουσίαση του ομίλου βάζει το ώριμο χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ περίπου στα 1,5 GW, με στόχο 1,5 GW το 2028 και 2 GW το 2030. Το συνολικό pipeline ξεπερνά τα 6 GW.
Το μίγμα αλλάζει επίσης. Φωτοβολταϊκά, αιολικά και BESS δημιουργούν πολύ διαφορετικό χαρτοφυλάκιο από μια εταιρεία που αγοράζει απλώς φωτοβολταϊκά MW.
Η Goldman βάζει για τις ΑΠΕ EBITDA μόλις 59 εκατ. ευρώ το 2028 και αξία 530 εκατ. ευρώ, χρησιμοποιώντας πολλαπλασιαστή 9 φορές, κάτι που θα αλλάξει σημαντικά όσο το χαρτοφυλάκιο μεγαλώνει.
Και πάμε σε κάτι που μπορεί να φέρει μια θάλασσα δισεκατομμυρίων.
Το Ιόνιο.
Η ExxonMobil έχει μπει στο Block 2, δυτικά της Κέρκυρας, με ποσοστό 60%. Η Energean διατηρεί 30% και η HELLENiQ ENERGY 10%, ενώ η πιθανότητα γεωλογικής επιτυχίας τοποθετείται περίπου στο 16%.
Για να ξέρετε, το 16% κάθε άλλο παρά μικρό ποσοστό θεωρείται, ειδικά όταν μιλάμε για μια περιοχή όπου ακόμη δεν έχει επιβεβαιωθεί κοίτασμα.
Η S&P Global έχει καταγράψει ότι τα ποσοστά επιτυχίας σε ανεξερεύνητες περιοχές κινούνται κάτω από 20%, ενώ ακόμη και σε ώριμες λεκάνες συχνά παραμένουν κάτω από 50%. Αυτό εξηγεί γιατί ακόμη και ένα 16% έχει τραβήξει το βλέμμα της ExxonMobil.
Για τη γεωλογική δομή “Ασωπός“, οι δημόσιες εκτιμήσεις κάνουν λόγο για δυνητικά ανακτήσιμους πόρους της τάξης των 6–7 τρισ. κυβικών ποδιών, ενώ η Energean τοποθετεί το συνολικό φυσικό αέριο που ενδέχεται να βρίσκεται αρχικά στη δομή στα 9,5 τρισ. κυβικά πόδια. Αν πάρουμε τη συντηρητική εκδοχή με μέση τιμή τα 6,5 τρισ., το 10% που κατέχει η HELLENiQ ENERGY αντιστοιχεί θεωρητικά σε περίπου 18,4 δισ. κυβικά μέτρα φυσικού αερίου, εφόσον φυσικά η γεώτρηση επιβεβαιώσει το εκτιμώμενο μέγεθος της γεωλογικής δομής.
Κάνοντας τις πράξεις, σε μια ενδεικτική τιμή 45 ευρώ/MWh, τα 18,4 δισ. κυβικά μέτρα που αναλογούν θεωρητικά στη HELLENiQ αντιστοιχούν σε ακαθάριστη αξία πωλήσεων περίπου 8,8 δισ. ευρώ σε βάθος ζωής του κοιτάσματος.
Και τα 45 ευρώ/MWh απέχουν πολύ από τις σημερινές τιμές. Το ευρωπαϊκό φυσικό αέριο κινείται αυτή την περίοδο γύρω στα 76-77 ευρώ/MWh, έχοντας περάσει πρόσφατα και πάνω από τα 80 ευρώ/MWh. Στα σημερινά επίπεδα, η ίδια θεωρητική ποσότητα θα αντιστοιχούσε σε ακαθάριστες πωλήσεις περίπου 15 δισ. ευρώ.
Πρόκειται φυσικά για ακαθάριστη δυνητική αξία πωλήσεων και σε καμία περίπτωση για σημερινή αξία του asset.
Προσέξτε όμως καλά γιατί ο “Ασωπός” είναι μόνο η πρώτη ζαριά.
Η HELLENiQ έχει πλέον παρουσία σε ένα πολύ μεγαλύτερο θαλάσσιο τόξο που ξεκινά από το Ιόνιο και φτάνει μέχρι την Πελοπόννησο και νότια της Κρήτης. Στο Block 10 του Κυπαρισσιακού διατηρεί 30% μετά την είσοδο της Chevron με 70%, ενώ στο Ιόνιο διαθέτει επίσης δική της παραχώρηση όπου έχουν ήδη πραγματοποιηθεί τρισδιάστατες σεισμικές έρευνες.
Με τη Chevron έχει ακόμη 30% στις τέσσερις νέες θαλάσσιες παραχωρήσεις A2, Νότια Πελοπόννησος, Νότια Κρήτη 1 και Νότια Κρήτη 2, συνολικής έκτασης περίπου 47.000 τετραγωνικών χιλιομέτρων. Στη Νοτιοδυτική Κρήτη συμμετέχει επίσης με 30% δίπλα στην ExxonMobil, όπου έχουν ήδη πραγματοποιηθεί τρισδιάστατες σεισμικές έρευνες.
Η Goldman δίνει τιμή στόχο 20 ευρώ και στο μοντέλο αποτίμησης του 2028 βάζει 4,219 δισ. ευρώ στη διύλιση, 1,154 δισ. στο Marketing, 399 εκατ. στα πετροχημικά, 530 εκατ. στις ΑΠΕ και 450 εκατ. στο Gas & Power. Συνολική επιχειρηματική αξία 6,751 δισ. ευρώ και αξία ιδίων κεφαλαίων 6,057 δισ. ευρώ.
Σε όλα τα παραπάνω των γεωτρήσεων βάζει σχεδόν… μηδέν.
Καταλαβαίνετε λοιπόν ότι μια μεγάλη ανακάλυψη θα δημιουργούσε ένα καινούργιο τεράστιο asset που σήμερα δεν βρίσκεται μέσα στα 20 ευρώ.
Η HELLENiQ των επόμενων ετών μεγαλώνει σε πολλά μέτωπα ταυτόχρονα. Περισσότερα πρατήρια υπό άμεσο έλεγχο, ισχυρότερο Marketing, Enerwave, αιολικά, φωτοβολταϊκά, μεγάλες μονάδες αποθήκευσης και ένα θαλάσσιο χαρτοφυλάκιο ερευνών όπου δίπλα της βρίσκονται ExxonMobil και Chevron.
Και όλα αυτά την ώρα που το adjusted EBITDA μπορεί να φτάσει ακόμη και το 1 δισ. ευρώ μέσα σε ένα τρίμηνο.
Σκεφτείτε το λίγο.
Σχεδόν 1 δισ. ευρώ adjusted EBITDA σε τρεις μήνες, απέναντι σε χρηματιστηριακή αξία περίπου 5,4 δισ. ευρώ.
Μήπως εδώ στα 17,80 ευρώ αγοράζουμε ακόμη την παλιά HELLENiQ;
Διαγραμματικά η μετοχή δείχνει ότι μεσοπρόθεσμα ο στόχος έχει μεταφερθεί στα 22,50 ευρώ.
* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής
** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.
