Του Απόστολου Μάνθου
Αν θέλει κανείς να διαβάσει με ακρίβεια το επόμενο κεφάλαιο της ελληνικής αγοράς, πρέπει να επιστρέψει στο 1998. Εκεί όπου το μέγεθος είχε ήδη αποκτήσει ουσία και όπου τα δεδομένα επιτρέπουν πραγματική σύγκριση κύκλων. Σύμφωνα με τα στοιχεία της ετήσιας έκθεσης του 1998 της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς υπό την τότε προεδρία του κ. Σταύρου Θωμαδάκη, η συνολική κεφαλαιοποίηση του Χρηματιστηρίου Αθηνών τον Δεκέμβριο του 1998 είχε φτάσει τα 24,28 τρισ. δραχμές, δηλαδή περίπου €71,3 δισ. Φυσικά, δεν θα αναφερθώ για τη κεφαλαιοποίηση του χρηματιστηρίου το 1999, όπου είχε χτυπήσει τα 210 δισ.ευρώ καθώς είναι εκτός σωστής κυκλικής μελέτης στα οικονομικά μοντέλα.
Στα τέλη του πρώτου τριμήνου του 2026, η αγορά είχε μια αποτίμηση στα €129 δισ., που μεταφράζεται σε έναν πενιχρό πολλαπλασιαστή ανόδου μόλις 1,81 φορές σε σχεδόν 28 χρόνια. Το νούμερο αυτό αποκτά ιδιαίτερο βάρος όταν τοποθετηθεί απέναντι σε άλλες αγορές, γιατί αποκαλύπτει τη μεγάλη διαφορά στη δυναμική της κεφαλαιοποίησης.
Στο ίδιο χρονικό διάστημα, η αγορά των Ηνωμένων Πολιτειών κινήθηκε από επίπεδα περίπου $13–15 τρισ. στα τέλη της δεκαετίας του ’90 σε περίπου $65–70 τρισ. σήμερα, καταγράφοντας μια διεύρυνση κοντά στο 5x. Στη Γαλλία, η κεφαλαιοποίηση από περίπου €1,1 τρισ. κινείται σήμερα στην περιοχή των €3,0–3,3 τρισ., δηλαδή περίπου 3 φορές υψηλότερα. Στην Τουρκία, η αγορά από επίπεδα περίπου $70 δισ. στο τέλος του 1998 έχει φτάσει σήμερα στην περιοχή των $360–400 δισ., δηλαδή επίσης περίπου 5x. Απέναντι σε αυτά τα μεγέθη, η Αθήνα με το 1,8x καταγράφει μια εντελώς διαφορετική τροχιά αποκαλύπτοντας ότι μέσα σε όλα αυτά τα χρόνια η ελληνική αγορά δεν μπήκε ποτέ σε πλήρη κύκλο κεφαλαιακής διεύρυνσης.
Ένα μέρος της εξήγησης βρίσκεται στη διαδρομή. Η αγορά πέρασε μια περίοδο που περιλάμβανε δεκαετή κρίση, αναδιάρθρωση δημόσιου χρέους, έντονη αβεβαιότητα για τη θέση της χώρας στο ευρώ, επαναλαμβανόμενες αυξήσεις κεφαλαίου στους τραπεζικούς οίκους με πολύ υψηλή αραίωση, εκτεταμένη απομόχλευση σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά και μεταφορά του χρηματιστηρίου στις αναπτυσσόμενες αγορές. Αυτή η αλληλουχία περιόρισε δραστικά τη δυνατότητα δημιουργίας νέας κεφαλαιοποίησης. Η αγορά για δεκαετίες λειτουργούσε με στόχο την αποκατάσταση και όχι τη διεύρυνση.
Αυτό οδηγεί στο βασικό πλαίσιο ανάγνωσης για τα επόμενα χρόνια:
Μέχρι τώρα η αγορά ανέκτησε. Από εδώ και πέρα η αγορά μπορεί να πολλαπλασιάσει μεγαλώνοντας.
Η μετάβαση αυτή στηρίζεται σε πραγματικά μεγέθη και όχι σε θεωρητικές εκτιμήσεις. Το 1998, οι καταθέσεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα ήταν 18,7 τρισ. δραχμές, χαμηλότερες από την κεφαλαιοποίηση των 24,28 τρισ. δραχμών, γεγονός που τοποθετούσε τη σχέση αγοράς προς ρευστότητα περίπου στο 1,30x. Σήμερα, με κεφαλαιοποίηση €129 δισ. και καταθέσεις που προσεγγίζουν τα €210 δισ., η ίδια σχέση βρίσκεται κοντά στο 0,61x. Η αγορά βρίσκεται αισθητά χαμηλότερα από τη διαθέσιμη ρευστότητα του συστήματος.
Η σύγκριση μεταξύ καταθέσεων και κεφαλαιοποίησης δεν λειτουργεί βέβαια ως απλοϊκή πρόβλεψη ροών, αλλά ως ένδειξη της θέσης της αγοράς μέσα στο εγχώριο χρηματοοικονομικό σύστημα. Στην Ελλάδα, όπου το μοντέλο παραμένει έντονα τραπεζοκεντρικό, οι καταθέσεις αποτελούν τη βασική αποθήκη ρευστότητας, άρα η απόσταση που χωρίζει τα περίπου €210 δισ. καταθέσεων από τα €121,9 δισ. κεφαλαιοποίησης δεν είναι καθόλου ουδέτερη. Αντιθέτως, αποτυπώνει το εύρος κεφαλαίων που δεν έχει ακόμη κατευθυνθεί προς την αγορά μετοχών. Το γεγονός ότι το 1998 η σχέση αυτή βρισκόταν στο 1,30x υπέρ της αγοράς, ενώ σήμερα κινείται κοντά στο 0,61x, φανερώνει μια μετατόπιση συμπεριφοράς και όχι μόνο μια αριθμητική διαφορά.
Οι καταθέσεις δεν πρόκειται να μετακινηθούν στο σύνολό τους προς το χρηματιστήριο, καθώς συνυπάρχουν εναλλακτικές τοποθετήσεις όπως ακίνητα, ομόλογα ή εξωτερικές αγορές, ωστόσο η απόσταση αυτή λειτουργεί ως δυνητική δεξαμενή ρευστότητας που μπορεί να ενεργοποιηθεί σταδιακά. Σε ένα περιβάλλον όπου βελτιώνονται τα εταιρικά μεγέθη, ενισχύεται η διανομή κεφαλαίων από τις εισηγμένες και διευρύνεται η πρόσβαση διεθνών επενδυτών, η κατεύθυνση μέρους αυτής της ρευστότητας προς την αγορά αποτελεί μια πιθανή εξέλιξη με πραγματικό αντίκτυπο στην κεφαλαιοποίηση.
Η σημασία αυτής της διαφοράς είναι μεγάλη. Αν η σχέση κεφαλαιοποίησης προς καταθέσεις κινηθεί εκ νέου προς το 1x, με τα σημερινά επίπεδα καταθέσεων, η αγορά οδηγείται στην περιοχή των €200–210 δισ.. Αυτό δεν απαιτεί ακραίες παραδοχές. Προκύπτει από επανατοποθέτηση κεφαλαίων που ήδη υπάρχουν στο σύστημα. Από εκεί και πέρα, η προοπτική για κεφαλαιοποίηση στην περιοχή των €230–260 δισ. συνδέεται με παράγοντες που επηρεάζουν άμεσα τη διεύρυνση της αγοράς.
Η ενσωμάτωση στο Euronext ενισχύει την πρόσβαση διεθνών χαρτοφυλακίων και αυξάνει την ορατότητα των εισηγμένων. Η επαναταξινόμηση σε ανεπτυγμένη αγορά μέσω MSCI μεταβάλλει το επενδυτικό κοινό που μπορεί να τοποθετηθεί στην Ελλάδα. Η αύξηση του free float σε μεγάλα χαρτιά δημιουργεί δυνατότητα για μεγαλύτερες τοποθετήσεις, ενώ οι νέες εισαγωγές και τα placements διευρύνουν το εύρος της αγοράς. Παράλληλα, τα τραπεζικά μερίσματα και τα προγράμματα επαναγοράς ενισχύουν τη ροή κεφαλαίων προς τις μετοχές. Η συνδυαστική επίδραση αυτών των παραγόντων μεταφράζεται σε αύξηση κεφαλαιοποίησης.
Στην εικόνα αυτή έρχεται να προστεθεί και η τεχνική διάσταση, η οποία λειτουργεί συμπληρωματικά στη θεμελιώδη ανάλυση. Ο Γενικός Δείκτης κινείται στις 2.277 μονάδες, έχοντας ήδη επανακτήσει επίπεδα που για χρόνια λειτουργούσαν ως όριο προσφοράς. Η επόμενη ζώνη βρίσκεται στις 2.932 μονάδες, που αντιστοιχεί σε άνοδο περίπου +29% από τα τρέχοντα επίπεδα. Πάνω από εκεί, η περιοχή των 3.700 μονάδων αντιστοιχεί σε συνολική κίνηση περίπου +62%. Αυτές οι ζώνες συμπίπτουν με περιοχές όπου ιστορικά ενεργοποιείται ευρύτερη συμμετοχή κεφαλαίων.
Εδώ αλλάζει το μέγεθος καθώς η ελληνική αγορά εισέρχεται σε περίοδο όπου οι μεταβλητές που καθορίζουν την κεφαλαιοποίηση λειτουργούν προς την ίδια κατεύθυνση. Η οικονομία εμφανίζει ρυθμούς ανάπτυξης υψηλότερους από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, η συμμετοχή ξένων επενδυτών παραμένει αυξημένη, ενώ η βελτίωση των εταιρικών μεγεθών δημιουργεί βάση για υψηλότερες αποτιμήσεις. Σε αυτό το πλαίσιο, η σύγκριση με το 1998 αποκτά ιδιαίτερη σημασία, γιατί αναδεικνύει ότι η αγορά δεν έχει ακόμη αποτυπώσει πλήρως το νέο οικονομικό μέγεθος της χώρας.
Η ελληνική αγορά για σχεδόν τρεις δεκαετίες κινήθηκε για να επιστρέψει. Τώρα αρχίζει να διεκδικεί χώρο σε μεγαλύτερη κλίμακα. Και αυτή η μετατόπιση είναι που δίνει περιθώριο για επιτάχυνση της κεφαλαιοποίησης τα επόμενα χρόνια.
Γι αυτό λοιπόν.. “Μην απομακρύνεστε — τώρα ξεκινά ο πραγματικός κύκλος επέκτασης της αγοράς”
* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής
** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.
