Του Απόστολου Μάνθου
Η Goldman Sachs επανήλθε στη ΔΕΗ με σύσταση Buy και τιμή στόχο τα 26,50 ευρώ. Για τη χρηματιστηριακή αγορά αυτό μεταφράζεται σε ένα θεωρητικό περιθώριο ανόδου περίπου 15% από τα σημερινά επίπεδα των 23 ευρώ. Αυτό όμως είναι το εύκολο κομμάτι της ανάγνωσης.
Το πραγματικό ενδιαφέρον αρχίζει όταν κάποιος αφήσει την πρώτη σελίδα και προχωρήσει στους πίνακες, στις παραδοχές και στα μοντέλα αποτίμησης.
Εκεί η Goldman κάνει κάτι που αρκετοί επενδυτές ίσως δεν προσέξουν με την πρώτη ματιά.
Δεν χρησιμοποιεί το πλήρες επιχειρηματικό σχέδιο της διοίκησης.
Μειώνει κατά περίπου 20% τον στόχο ανάπτυξης σε έργα ΑΠΕ και αποθήκευσης. Υποθέτει ότι οι τιμές ηλεκτρικής ενέργειας θα κινηθούν σωρευτικά περίπου 30% χαμηλότερα έως το τέλος της δεκαετίας. Παράλληλα, δεν αποδίδει καμία συνεισφορά από τη δραστηριότητα των data centers, παρότι η ίδια η έκθεση αναφέρει ότι η ΔΕΗ βρίσκεται σε συζητήσεις με hyperscalers για το πρώτο μεγάλο έργο στην Κοζάνη.
Και όμως.
Η Goldman προβλέπει ότι τα EBITDA θα ανέβουν από τα 2,046 δισ. ευρώ το 2025 στα 2,501 δισ. ευρώ το 2026, καταγράφοντας αύξηση άνω του 22% μέσα σε μία χρήση. Το 2027 η λειτουργική κερδοφορία τοποθετείται στα 2,808 δισ. ευρώ, το 2028 στα 3,067 δισ. ευρώ, ενώ η συνέχεια οδηγεί στα 3,406 δισ. ευρώ το 2029 και τελικά στα 3,692 δισ. ευρώ το 2030. Μέσα σε πέντε χρόνια προστίθενται σχεδόν 1,65 δισ. ευρώ νέων EBITDA, μέγεθος που αντιστοιχεί σχεδόν στο σύνολο της λειτουργικής κερδοφορίας αρκετών μεγάλων ευρωπαϊκών utilities.
Η ίδια εικόνα εμφανίζεται και στα καθαρά κέρδη. Από τα 448 εκατ. ευρώ του 2025, η Goldman προβλέπει 742 εκατ. ευρώ το 2026, 883 εκατ. ευρώ το 2027, 962 εκατ. ευρώ το 2028, 1,033 δισ. ευρώ το 2029 και 1,053 δισ. ευρώ το 2030. Ουσιαστικά ο όμιλος περνά από τα επίπεδα του μισού δισεκατομμυρίου σε μια ζώνη κερδοφορίας άνω του ενός δισεκατομμυρίου ευρώ.
Με απλά χρηματιστηριακά δεδομένα, η Goldman αφαιρεί σημαντικό μέρος της “αισιοδοξίας” που περιλαμβάνει το business plan και εξακολουθεί να καταλήγει σε μια εταιρεία με λειτουργική κερδοφορία σχεδόν διπλάσια από τη σημερινή.
Το επενδυτικό πρόγραμμα αποτελεί ίσως το πιο βαρύ κεφάλαιο της έκθεσης. Η ΔΕΗ σχεδιάζει να επενδύσει 24 δισ. ευρώ την περίοδο 2026-2030, ποσό που ισοδυναμεί με περίπου 1,75 φορές τη σημερινή χρηματιστηριακή της αξία. Από αυτά, περίπου 48% κατευθύνεται σε ΑΠΕ, 14% σε ευέλικτη παραγωγή, 19% στα δίκτυα, 5% στο project των data centers και το υπόλοιπο σε λοιπές δραστηριότητες.
Το αποτέλεσμα αυτών των επενδύσεων είναι ένας σχεδόν διπλασιασμός της παραγωγικής βάσης. Η εγκατεστημένη ισχύς από 12 GW στο τέλος του 2025 οδηγείται στα 24 GW το 2030, με προσθήκη περίπου 11,5 GW νέων έργων ΑΠΕ και αποθήκευσης. Παράλληλα, το ενεργειακό μείγμα μετασχηματίζεται, με περίπου 80% της ισχύος να προέρχεται από καθαρές μορφές παραγωγής.
Η γεωγραφική διάσταση έχει επίσης τη δική της σημασία. Περίπου το 60% των νέων έργων αναπτύσσεται σε Ελλάδα και Ρουμανία, ενώ το υπόλοιπο κατευθύνεται σε Βουλγαρία, Κροατία, Ιταλία, Πολωνία, Ουγγαρία και Σλοβακία. Η ΔΕΗ μετατρέπεται σταδιακά από εθνικό πρωταγωνιστή σε περιφερειακό ενεργειακό παίκτη με παρουσία σε ολόκληρη τη Νοτιοανατολική Ευρώπη.
Ιδιαίτερη βαρύτητα δίνεται και στη σύνθεση των EBITDA. Η δραστηριότητα παραγωγής και προμήθειας αυξάνει τη συνεισφορά της από 1,265 δισ. ευρώ το 2025 σε 2,554 δισ. ευρώ το 2030. Τα δίκτυα ανεβαίνουν από 782 εκατ. ευρώ σε 1,061 δισ. ευρώ, ενώ εμφανίζεται και νέα συνεισφορά από δραστηριότητες που σήμερα είτε δεν υπάρχουν είτε βρίσκονται σε αρχικό στάδιο ανάπτυξης.
Έτσι δημιουργείται μια πολύ μεγαλύτερη βάση επαναλαμβανόμενης κερδοφορίας, η οποία στηρίζεται σε περισσότερες χώρες, περισσότερες υποδομές και περισσότερες πηγές εσόδων.
Και ενώ όλα αυτά βρίσκονται ήδη μέσα στους αριθμούς της έκθεσης, υπάρχει ακόμη ένα χαρτί που η Goldman αφήνει σχεδόν κλειστό.
Τα data centers.
Η πρώτη φάση στην Κοζάνη αφορά έργο 300 MW, με προοπτική ανάπτυξης έως και 2 GW σε βάθος χρόνου.
Η ίδια η Goldman αναφέρει ότι μια συμφωνία με στρατηγικό συνεργάτη θα μπορούσε να προκύψει μέσα στους επόμενους μήνες.
Παρ’ όλα αυτά, στο βασικό σενάριο αποτίμησης η δραστηριότητα αυτή δεν προσθέτει τίποτα.
Μηδέν.
Ούτε ένα ευρώ.
Αυτό σημαίνει ότι η τιμή στόχος των 26,50 ευρώ έχει προκύψει χωρίς να υπολογιστεί μια δραστηριότητα που η αγορά συζητά όλο και περισσότερο τους τελευταίους μήνες.
Από επενδυτική σκοπιά, αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία.
Όταν ένας αναλυτής προσπαθεί να αποτιμήσει το μέλλον, συνήθως η μεγαλύτερη πηγή κινδύνου είναι οι υπερβολικές παραδοχές.
Στην περίπτωση της ΔΕΗ, η Goldman προτιμά να κρατήσει χαμηλά τον πήχη των προσδοκιών και να δει τι προκύπτει.
Σε επίπεδο επιμέρους αποτίμησης, η προσέγγιση Sum of the Parts οδηγεί στα 29,9 ευρώ ανά μετοχή. Η δραστηριότητα παραγωγής και προμήθειας αποτιμάται στα 13,7 ευρώ ανά μετοχή, οι ΑΠΕ και η αποθήκευση στα 10,7 ευρώ ανά μετοχή και τα δίκτυα στα 13,2 ευρώ ανά μετοχή.
Ακόμη πιο ενδιαφέρουσα είναι η σύγκριση με τους ευρωπαϊκούς ανταγωνιστές. Η Goldman υπολογίζει ότι η ΔΕΗ διαπραγματεύεται με μέσο δείκτη P/E 13,5 φορές για την περίοδο 2027-2030, όταν η Iberdrola βρίσκεται στις 16,9 φορές, η Endesa στις 16,4 φορές, η EDP στις 16,3 φορές και η RWE στις 15,2 φορές. Στο σενάριο πλήρους υλοποίησης του επιχειρηματικού πλάνου, ο πολλαπλασιαστής της ΔΕΗ υποχωρεί ακόμη χαμηλότερα, κοντά στις 12 φορές, επίπεδο που η Goldman θεωρεί ιδιαίτερα ελκυστικό για εταιρεία με τέτοιους ρυθμούς ανάπτυξης.
Η μερισματική διάσταση του επενδυτικού σχεδίου έχει επίσης βαρύνουσα σημασία. Ο οίκος προβλέπει άνοδο του μερίσματος από 0,60 ευρώ ανά μετοχή το 2025 σε 1,40 ευρώ το 2030, εξέλιξη που αντιστοιχεί σε μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης περίπου 18%.
Παρά τη μεγάλη αύξηση των επενδύσεων, παρά τις συντηρητικές παραδοχές για τις τιμές ηλεκτρικής ενέργειας και παρά την πλήρη απουσία συνεισφοράς από τα data centers στο βασικό μοντέλο αποτίμησης, η ΔΕΗ παραμένει για τον οίκο μία από τις πιο ελκυστικές επιλογές στον ευρωπαϊκό κλάδο ηλεκτρισμού.
Για μια εταιρεία που σήμερα αποτιμάται στα 13,74 δισ. ευρώ, η συζήτηση πλέον δεν αφορά την παραδοσιακή ΔΕΗ των προηγούμενων ετών. Η Goldman περιγράφει έναν ενεργειακό όμιλο που στοχεύει να διπλασιάσει την παραγωγική του βάση, να αυξήσει τα EBITDA προς τα 3,7 δισ. ευρώ, να ξεπεράσει το 1 δισ. ευρώ καθαρών κερδών και να αποκτήσει παρουσία σε έναν από τους ταχύτερα αναπτυσσόμενους τομείς της ψηφιακής οικονομίας, τα data centers.
Τέλος η μακροπρόθεσμη διαγραμματική ανάλυση φανερώνει την απαρχή μιας έντονα ανοδικής τάσης που μπορεί να φέρει την μετοχή στο επίπεδο των 28 με 30 ευρώ.
* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής
** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.
