H απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου στο 5,3% και το 30ετούς στο 5,6% αλλάζουν άρδην τα δεδομένα για τις αγορές. Και η αλήθεια είναι οι αποδόσεις τέτοιου επιπέδου είναι ιδιαίτερα δελεαστικές για τους συντηρητικούς επενδυτές που επενδύουν σε τίτλους σταθερού εισοδήματος.
Διότι πράγματι το να κλειδώνεις τα λεφτά σου για κάποια χρόνια με απόδοση της τάξης του 5% +, στο ασφαλέστερο κρατικό ομόλογο του πλανήτη, αποτελούσε μέχρι πρότινος όνειρο θερινής νυκτός.
Έτσι η ερώτηση των αναλυτών και των επενδυτών δεν είναι πλέον μόνο το πόσο θα αυξήσει τα επιτόκια η Fed, αλλά το πόσο υψηλό επιτόκιο θα απαιτεί και θα διεκδικεί η αγορά για να χρηματοδοτεί το αμερικανικό χρέος. Και αυτή η ερώτηση αποτυπώνει αρκετά καλά το κλίμα που επικρατεί στην αγορά κρατικού χρέους.
Οι αποδόσεις των αμερικανικών Treasuries ανεβαίνουν με ταχύτητα, οι επενδυτές ζητούν ολοένα υψηλότερη «αποζημίωση» για να αναλάβουν κίνδυνο διάρκειας και ο άλλοτε αυτονόητος παράδεισος ασφάλειας και σιγουριάς αρχίζει να αντιμετωπίζεται ως μια επένδυση που χρειάζεται πλέον προσεκτική επιλογή. Με γνώμονα τους παράγοντες «χρόνο» και «διάρκεια». Καθώς η ανοδική αυτή κίνηση δεν αποτελεί μια ακόμη προσωρινή μεταβολή στην αγορά ομολόγων.
Η πρώτη εξήγηση είναι προφανής. Πετρέλαιο, γεωπολιτική ένταση, ισχυρή αμερικανική οικονομία και αναζωπύρωση των πληθωριστικών προσδοκιών αυξάνουν την πιθανότητα η Fed να χρειαστεί να κρατήσει τα επιτόκια υψηλότερα για περισσότερο καιρό.
Η αγορά, μάλιστα, έχει μετακινηθεί εντυπωσιακά μέσα σε λίγους μήνες. Από την προσδοκία ενός νέου κύκλου μειώσεων επιτοκίων, βρίσκεται πλέον να τιμολογεί ακόμη και νέες αυξήσεις. Όμως εδώ βρίσκεται η ουσία. Η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων δεν είναι αποκλειστικά υπόθεση της Fed.
Ένα σημαντικό μέρος της κίνησης αφορά το λεγόμενο «term premium», δηλαδή την πρόσθετη απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να δεσμεύσουν τα κεφάλαιά τους σε μακροπρόθεσμο χρέος και να αναλάβουν τον κίνδυνο ότι ο πληθωρισμός, τα επιτόκια ή τα δημόσια οικονομικά θα εξελιχθούν ακόμα δυσμενέστερα.
Η πρόσφατη ανάλυση της Russell Investments είναι χαρακτηριστική. Περισσότερο από το 70% της ανόδου της απόδοσης του 10ετούς Treasury από τα τέλη Φεβρουαρίου, αποδίδεται σε υψηλότερες προσδοκίες για τα πραγματικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια και σε υψηλότερο πραγματικό «term premium». Παράλληλα, η ίδια ανάλυση επισημαίνει ότι τα πρόσφατα στοιχεία των δημοπρασιών δεν δείχνουν μια ξαφνική κατάρρευση της ζήτησης για αμερικανικό χρέος.
Αυτό συμβαίνει διότι η η αγορά δεν λέει απαραίτητα, ότι «κανείς δεν θέλει πλέον αμερικανικά ομόλογα». Λέει κάτι πιο σύνθετο. Ότι «για να αγοράσω αμερικανικό χρέος μεγάλης διάρκειας, θέλω υψηλότερη απόδοση».
Και εδώ είναι που μπαίνει στην εξίσωση των επιτοκίων και το αμερικανικό χρέος. Οι ΗΠΑ εισέρχονται σε μια περίοδο κατά την οποία οι ανάγκες χρηματοδότησης του Δημοσίου παραμένουν τεράστιες. Και όσο αυξάνεται η προσφορά κρατικών τίτλων, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτά η ελαστικότητα της ζήτησης.
Μια πρόσφατη μελέτη ερευνητών της Federal Reserve του Kansas City υποστηρίζει ότι τα συνεχή σοκ που αυξάνουν την προσφορά αμερικανικού δημόσιου χρέους οδηγούν σε υψηλότερες αποδόσεις σε ολόκληρη την καμπύλη, μέσω αύξησης του «term premium», και μπορούν να περιορίσουν σε κάποιο βαθμό την ιδιωτική επενδυτική δραστηριότητα. Ακόμη πιο ενδιαφέρουσα είναι πρόσφατη εργασία ερευνητών της Federal Reserve που εξετάζει τη σχέση προσφοράς και ζήτησης στην αγορά των ομολόγων. Η μελέτη διαπιστώνει ότι η αγορά έχει γίνει περισσότερο ευαίσθητη στις μεταβολές των τιμών, καθώς μειώνεται ο ρόλος των «λιγότερο ευαίσθητων» στις τιμές ξένων επίσημων επενδυτών και αυξάνεται ο ρόλος των περισσότερο «sensitive επενδυτών», όπως είναι για παράδειγμα τα hedge funds.
Με απλά λόγια, η αγορά μπορεί να συνεχίσει να απορροφά τεράστιες ποσότητες αμερικανικού χρέους, αλλά ενδέχεται να απαιτεί ολοένα και υψηλότερη τιμή, δηλαδή υψηλότερη απόδοση, για να το κάνει. Και αυτή είναι μια πολύ διαφορετική ιστορία από μια απλή επιστροφή του πληθωρισμού.
Όταν το 10ετές ομόλογο βρίσκεται κοντά στο 5,3%, το ενδεχόμενο να δούμε την απόδοση στο 6% δεν μοιάζει πλέον εξωπραγματικό. Η αγορά έχει ήδη διανύσει μεγάλο μέρος της διαδρομής. Και εδώ εμφανίζεται μια παράδοξη κατάσταση. Για έναν επενδυτή που αγοράζει σήμερα ένα 10ετές Treasury, η άνοδος των αποδόσεων έχει ήδη δημιουργήσει πολύ μεγαλύτερο «μαξιλάρι» εισοδήματος από ό,τι υπήρχε τα προηγούμενα χρόνια.
Εάν, για παράδειγμα, η απόδοση υποχωρήσει από το 5,3% προς το 4,3%, η κεφαλαιακή απόδοση ενός 10ετούς τίτλου μπορεί να είναι σημαντική. Αντίθετα, εάν οι αποδόσεις κινηθούν από το 5,3% στο 6%, η ζημιά από την άνοδο των επιτοκίων θα είναι πολύ μικρότερη από εκείνη που θα αντιμετώπιζε ένας επενδυτής από την εποχή που τα ομόλογα απέδιδαν 1% – 2%.
Και αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο ορισμένοι μεγάλοι επενδυτές αρχίζουν να βλέπουν ξανά αξία στα ομόλογα. Διότι δεν είναι λίγοι αυτοί που ότι βλέπουν πλέον τα ομόλογα ως «value play», δηλαδή ως μια επενδυτική ευκαιρία που στηρίζεται στην ελκυστική αποτίμηση. Ακριβώς επειδή οι αποδόσεις έχουν αυξηθεί τόσο πολύ. Η λογική είναι απλή. Όταν όλοι φοβούνται τα ομόλογα, η αποτίμησή τους μπορεί να αρχίζει να γίνεται ενδιαφέρουσα.
Όμως αυτό δεν σημαίνει ότι η αγορά έχει «πιάσει πάτο». Υπάρχει μια σημαντική διαφορά ανάμεσα στο «τα ομόλογα είναι φθηνότερα» και στο «η άνοδος των αποδόσεων τελείωσε». Το πρώτο μπορεί να είναι αλήθεια χωρίς να ισχύει το δεύτερο. Ακόμη και επενδυτές που εμφανίζονται θετικοί στην αγορά προτιμούν τη σταδιακή τοποθέτηση και όχι την επιθετική αγορά μεγάλης διάρκειας.
Ίσως αυτό είναι το πιο σωστό μήνυμα. Γιατί το μεγαλύτερο λάθος θα ήταν να αντιμετωπίσουμε την άνοδο των αποδόσεων αποκλειστικά ως επενδυτική ευκαιρία και να αγνοήσουμε την άλλη πλευρά της εξίσωσης.
Εάν το 10ετές Treasury πάει στο 6% επειδή ο πληθωρισμός υποχωρεί και η Fed απλά διατηρεί τα επιτόκια υψηλότερα για περισσότερο, η αγορά μπορεί να απορροφήσει σχετικά ομαλά την προσαρμογή. Εάν όμως πάει στο 6% επειδή οι επενδυτές ζητούν ολοένα υψηλότερο «term premium» για να χρηματοδοτήσουν το αμερικανικό Δημόσιο, τότε έχουμε ένα πολύ διαφορετικό πρόβλημα.
Τότε η άνοδος της απόδοσης δεν είναι απλώς αποτέλεσμα της νομισματικής πολιτικής. Αλλά, σήμα δημοσιονομικού κινδύνου. Και αυτό είναι το σημείο που αξίζει να παρακολουθούν οι αγορές.
Ένα Treasury με απόδοση 5,3% μπορεί να είναι εξαιρετική επενδυτική ευκαιρία. Αλλά ένα 10ετές στο 6%, επειδή η αγορά απαιτεί υψηλότερο «premium» για να χρηματοδοτήσει το αμερικανικό χρέος είναι κάτι πολύ διαφορετικό. Η πρώτη περίπτωση μπορεί να εκληφθεί ωςεπιστροφή στην κανονικότητα. Όμως η δεύτερη αποτελεί σαφή προειδοποίηση.
Το γεγονός ότι το 30ετές βρίσκεται ήδη στο 5,62%, στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 24 ετών, δείχνει ότι η αγορά δεν είναι πλέον διατεθειμένη να θεωρεί δεδομένο ότι η εποχή των πολύ χαμηλών αποδόσεων θα επιστρέψει. Ίσως λοιπόν το πραγματικό μήνυμα της αγοράς ομολόγων να μην είναι «μην αγοράζετε ομόλογα». Και ίσως είναι πολύ πιο απλό. Ότι τα χρόνια του φθηνού χρήματος τελείωσαν. Και αυτή τη φορά η αγορά θέλει να πληρωθεί για να το πιστέψει.
Σήμερα οι επενδυτές βρίσκονται μπροστά σε ένα ερώτημα που σχεδόν δεν υπήρχε την εποχή των μηδενικών επιτοκίων. Που αξίζει να τοποθετηθεί ένας επενδυτής πάνω στη καμπύλη των ομολόγων;
Η απάντηση εξαρτάται κυρίως από το τι περιμένει κανείς από τα επιτόκια και από το πόση μεταβλητότητα είναι διατεθειμένος να αποδεχθεί.
Τα βραχυπρόθεσμα Treasuries έως 2 έτη, αποτελούν την πιο συντηρητική επιλογή ως προς τον κίνδυνο διάρκειας. Οι τιμές τους επηρεάζονται λιγότερο από μια νέα άνοδο των αποδόσεων, ενώ ο επενδυτής μπορεί να επανεπενδύσει σχετικά γρήγορα το κεφάλαιό του εάν τα επιτόκια παραμείνουν υψηλά. Το μειονέκτημα είναι ότι, σε περίπτωση αποκλιμάκωσης των επιτοκίων, θα αναγκαστεί σύντομα να επανεπενδύσει σε χαμηλότερες αποδόσεις.
Στα ομόλογα ενδιάμεσης διάρκειας από 5 έως 7 έτη, εντοπίζεται ένα ενδιαφέρον σημείο ισορροπίας. Ο επενδυτής κλειδώνει για περισσότερα χρόνια μια υψηλότερη απόδοση τα κεφάλαια του, χωρίς να αναλαμβάνει τον ίδιο κίνδυνο τιμής ενός 10ετούς ή 30ετούς τίτλου. Εάν τα επιτόκια αρχίσουν να υποχωρούν, υπάρχει και περιθώριο για κεφαλαιακά κέρδη.
Το 10ετές ομόλογο είναι το σημείο αναφοράς της αγοράς και προσφέρει μεγαλύτερη ευαισθησία στις μεταβολές των επιτοκίων. Αυτό λειτουργεί και προς τις δύο κατευθύνσεις. Μια πτώση των αποδόσεων μπορεί να προσφέρει σημαντικά κεφαλαιακά κέρδη, αλλά μια νέα άνοδος μπορεί να προκαλέσει μεγαλύτερες απώλειες. Με την απόδοση πλέον κοντά στο 5,3%, όμως, το αρχικό εισόδημα παρέχει μεγαλύτερο «μαξιλάρι» από ό,τι τα προηγούμενα χρόνια.
Τέλος στα ομόλογα των 20 και 30 ετών βρίσκεται το μεγαλύτερο στοίχημα στη διάρκεια. Τα μακροπρόθεσμα Treasuries προσφέρουν υψηλότερη απόδοση, αλλά η τιμή τους είναι πολύ πιο ευαίσθητη στις μεταβολές των επιτοκίων και κυρίως στο «term premium». Εάν οι αποδόσεις υποχωρήσουν σημαντικά, τα κεφαλαιακά κέρδη μπορούν να είναι μεγάλα. Εάν όμως η αγορά απαιτήσει ακόμη υψηλότερο premium για το αμερικανικό χρέος, οι απώλειες μπορούν επίσης να είναι σημαντικές, λόγω της μεγαλύτερης διάρκειας.
Με άλλα λόγια, η νέα εποχή των ομολόγων δεν απαιτεί απλώς να αποφασίσει κανείς «εάν θα αγοράσει» αμερικανικά οκόλογα. Απαιτεί να αποφασίσει για «πόσο χρόνο» θα δανείσει το αμερικανικό Δημόσιο τα χρήματά του. Και αυτό είναι το σημείο στο οποίο επικεντρώνουν οι εκθέσεις και οι προτάσεις των εξειδικευμένων αναλυτών σε τίτλους σταθερού και εγγυημένου εισοδήματος.
