The Apostle Manthus
Για να καταλάβει κανείς τι ακριβώς έρχεται να διαπραγματευτεί στην Αθήνα, καλό είναι να ξεκινήσει από τα χρήματα που έχουν ήδη περάσει στις τσέπες των μετόχων.
Από το 2021 η Star Bulk έχει δηλώσει 1,6 δισ. δολάρια σε μερίσματα, ποσό που αντιστοιχούσε περίπου στο 50% της χρηματιστηριακής της αξίας στις 20 Αυγούστου. Σε κάθε μετοχή έχουν ήδη επιστραφεί 14,89 δολάρια σε cash, ενώ οι πληρωμές γίνονται κάθε τρίμηνο.
Προσθέστε και περίπου 620 εκατ. δολάρια επαναγορών μετοχών από το 2018. Το άθροισμα φτάνει τα 2,22 δισ. δολάρια. Για μια εταιρεία που στις 20 Αυγούστου άξιζε στο Nasdaq περίπου 3,4 δισ. δολάρια. Κάντε τη διαίρεση και βγαίνει ένα απίστευτο 65% της κεφαλαιοποίησης.
Έψαξα για να δω πόσο ακραίος είναι αυτός ο αριθμός ακόμη και ανάμεσα στις μεγαλύτερες μηχανές επιστροφής κεφαλαίου του S&P 500.
The Marathon Petroleum αποτελεί μία από τις ισχυρότερες περιπτώσεις. Από το 2021 έχει επιστρέψει πάνω από 50 δισ. δολάρια μέσω μερισμάτων και επαναγορών, όμως απέναντι στη σημερινή χρηματιστηριακή της αξία η αναλογία κινείται περίπου στο 46%-47%.
Ακόμη και η Valero Energy, ένας από τους μεγαλύτερους ομίλους διύλισης των ΗΠΑ, με περίπου 26 δισ. δολάρια επιστροφών από το 2021 έως το πρώτο εξάμηνο του 2026, βρίσκεται κοντά στο 25% της σημερινής της κεφαλαιοποίησης.
Κατέβηκα και στον ελληνικό FTSE 25.
The Motor Oil έχει δώσει 7,45 ευρώ ανά μετοχή για τις χρήσεις 2021-2025, με δύο πληρωμές τον χρόνο, όμως και εκεί η σχέση με τη σημερινή χρηματιστηριακή αξία απέχει πολύ από το νούμερο της Star Bulk. Ο OTE επιστρέφει συστηματικά κεφάλαιο μέσω μερισμάτων και επαναγορών, ενώ η Jumbo έχει επίσης χτίσει ένα από τα ισχυρότερα ιστορικά χρηματικών διανομών της ελληνικής αγοράς.
Κανένας από αυτούς τους παραλληλισμούς δεν βγάζει εύκολα το νούμερο της Star Bulk σε τόσο μικρό χρονικό διάστημα.
Και προσέξτε, το ταμείο ανοίγει κάθε τρεις μήνες. Η Star Bulk μετρά ήδη 22 συνεχόμενες τριμηνιαίες πληρωμές από το 2021, με την τελευταία να φτάνει τα 0,90 δολάρια ανά μετοχή για το δεύτερο τρίμηνο του 2026.
Η δημόσια προσφορά αφορά άντληση περίπου 112.2 εκατ. ευρώ, ποσό πολύ μικρό μπροστά στα 2,22 δισ. δολάρια που έχουν προηγηθεί σε μερίσματα και buybacks. Η ανώτατη τιμή ορίστηκε στα 25,50 ευρώ, με τον Πέτρο Παππά να τοποθετεί την έκπτωση περίπου στο 20% έναντι της καθαρής αξίας ενεργητικού.
Η αριθμητική τον δικαιώνει. Με στόλο αξίας περίπου 4,5 δισ. δολαρίων και net debt 476 εκατ. δολαρίων, προκύπτει asset NAV περίπου 4,02 δισ. δολάρια, ή κοντά στα 36 δολάρια ανά μετοχή. Τα 25,50 ευρώ αντιστοιχούν, με την ισοτιμία του Ενημερωτικού, σε περίπου 29,52 δολάρια. Discount δηλαδή κοντά στο 18%.
Κρατήστε και αυτό.
Όταν η μετοχή διαπραγματεύεται αρκετά χαμηλότερα από την αξία των πλοίων της, αγοράζει δικές της μετοχές. Όταν οι τιμές των πλοίων ανεβαίνουν σε επίπεδα που θεωρεί ελκυστικά για πώληση, πουλά παλαιότερο tonnage και εισπράττει cash. Έτσι επιχειρεί να αγοράζει φθηνά τη δική της αξία στο ταμπλό και να πουλά ακριβά assets στη ναυτιλιακή αγορά.
Αυτό δίνει μεγαλύτερο ενδιαφέρον στα 25,50 ευρώ. Η τιμή της ελληνικής προσφοράς βρίσκεται περίπου 18% χαμηλότερα από το asset NAV που βγάζει η παραπάνω αριθμητική, σε μια εταιρεία που έχει ήδη χρησιμοποιήσει τέτοιες αποκλίσεις υπέρ των μετόχων της.
Και αυτός είναι μόνο ο πρώτος λογαριασμός.
Ο δεύτερος μου αρέσει πολύ περισσότερο.
119,3 εκατ. δολάρια.
Τόσο υπολογίζει η Star Bulk το ετήσιο πλεονέκτημα κόστους απέναντι στον μέσο όρο των ανταγωνιστών της, χρησιμοποιώντας περίπου 50.000 ημέρες ιδιοκτησίας του στόλου ετησίως. Στο δεύτερο τρίμηνο η Star Bulk δαπανούσε 5.265 δολάρια ημερησίως ανά πλοίο για λειτουργικά έξοδα και άλλα 1.446 δολάρια για διοικητικά και γενικά έξοδα σε ταμειακή βάση. Σύνολο 6.711 δολάρια την ημέρα, ανά πλοίο. Η διαφορά από τον μέσο ανταγωνιστή φτάνει τα 2.369 δολάρια ανά πλοίο την ημέρα.
Σε περίπου 50.000 ημέρες ιδιοκτησίας του στόλου, μεταφράζεται σε 119,3 εκατ. δολάρια χαμηλότερο ετήσιο κόστος.
Για να έχουμε ένα μέτρο σύγκρισης, η δημόσια προσφορά στην Αθήνα μπορεί να φτάσει τα 112,2 εκατ. ευρώ, ενώ μετά τα εκτιμώμενα έξοδα των 7,3 εκατ. ευρώ η Star Bulk υπολογίζει ότι θα της μείνουν 104,9 εκατ. ευρώ καθαρά, περίπου 121,4 εκατ. δολάρια με την ισοτιμία του Ενημερωτικού.
Δηλαδή το ετήσιο πλεονέκτημα κόστους των 119,3 εκατ. δολαρίων ισοδυναμεί σχεδόν με ολόκληρο το καθαρό ποσό που επιχειρεί να αντλήσει τώρα η εταιρεία από την Αθήνα.
Το πραγματικό ενδιαφέρον αυτού του πλεονεκτήματος φαίνεται όταν η αγορά των ναύλων ανεβαίνει. Η Star Bulk δουλεύει με χαμηλότερο κόστος από τον μέσο ανταγωνιστή και ταυτόχρονα έχει ολόκληρο τον στόλο της στη spot αγορά. Τα πλοία της δεν είναι κλειδωμένα σε μακροχρόνιες ναυλώσεις με προκαθορισμένες τιμές. Όσο ανεβαίνουν τα ημερήσια ναύλα, οι υψηλότερες τιμές περνούν γρήγορα στα έσοδα, ενώ το χαμηλό κόστος αφήνει μεγαλύτερο μέρος τους να φτάσει στα κέρδη και στις ταμειακές ροές. Στην πτώση, φυσικά, ο ίδιος μηχανισμός δουλεύει ανάποδα.
Αυτή τη στιγμή τα ναύλα ανεβαίνουν.
Ο Baltic Dry Index βρίσκεται πλέον στις 3.628 μονάδες, στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 52 εβδομάδων. Από τις 1.532 μονάδες της 15ης Ιανουαρίου έχει κερδίσει περίπου 137%, ενώ μόνο στις τρεις τελευταίες συνεδριάσεις πρόσθεσε σχεδόν 15%.
Προσέξτε, το Ενημερωτικό της Star Bulk καταγράφει ως υψηλό του 2026 τις 3.226 μονάδες της 28ης Μαΐου. Στο τελευταίο διαθέσιμο κλείσιμο ο δείκτης βρίσκεται ήδη 12,5% ψηλότερα από εκείνο το επίπεδο.
Αυτό έχει αξία επειδή η Star Bulk έχει σχεδόν μηχανική ευαισθησία στους ναύλους. Η ίδια υπολογίζει ότι μια αύξηση μόλις 1.500 δολαρίων την ημέρα στα rates προσθέτει περίπου 72 εκατ. δολάρια EBITDA και περίπου 0,64 δολάρια μέρισμα ανά μετοχή.
Το δεύτερο τρίμηνο έδωσε ήδη μια γεύση αυτής της μόχλευσης.
The μέσο ημερήσιο καθαρό έσοδο ανά πλοίο (TCE) έφτασε τα 24.486 δολάρια ανά ημέρα, από 13.624 δολάρια πέρυσι. Τα έσοδα αυξήθηκαν στα 357,4 εκατ. δολάρια, παρότι ο μέσος αριθμός πλοίων υποχώρησε στα 134,3 από 147,6. Το adjusted EBITDA εκτινάχθηκε στα 184,2 εκατ. δολάρια από 68,9 εκατ. και τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη στα 134,8 εκατ. δολάρια από 13,2 εκατ. Λιγότερα πλοία, 44% υψηλότερα έσοδα και σχεδόν τριπλάσιο adjusted EBITDA. Αυτό περιγράφει αρκετά καλά τι μπορεί να κάνει το operating leverage της Star Bulk.
Έψαξα όμως και κάτι που η αγορά μπορεί να μην έχει κοστολογήσει ακόμη.
Τα μεγάλα Newcastlemax και Capesize αντιπροσώπευαν μόλις 24% των ownership days στο δεύτερο τρίμηνο, έφεραν όμως 39% του adjusted EBITDA. Τα Ultramax και Supramax πρόσθεσαν άλλο 37%, ενώ τα Kamsarmax και Post Panamax το υπόλοιπο 24%.
Αυτή η κατανομή φέρνει τη Star Bulk σε πολύ καλή θέση απέναντι σε μια από τις μεγαλύτερες αλλαγές που έρχονται στο παγκόσμιο εμπόριο σιδηρομεταλλεύματος.
The Simandou της Γουινέας έχει αρχίσει να φορτώνει. Η συνολική υποδομή των SimFer και WCS έχει σχεδιαστεί για εξαγωγές έως 120 εκατ. τόνους σιδηρομεταλλεύματος ετησίως, ενώ το SimFer μόνο του στοχεύει τα 60 εκατ. τόνους μετά την ολοκλήρωση του ramp-up. Η Rio Tinto περιμένει πλήρη δυναμικότητα του SimFer το 2028.
Το σημαντικό για έναν πλοιοκτήτη Capesize βρίσκεται στα μίλια. Η νέα παραγωγή της Δυτικής Αφρικής κατευθύνεται σε μεγάλο βαθμό προς την Ασία και δημιουργεί πολύ μεγαλύτερη ζήτηση σε ton-miles από μια αντίστοιχη ποσότητα που φεύγει από την Αυστραλία προς την Κίνα. Η ίδια η Star Bulk έχει εντάξει την άνοδο των εξαγωγών υψηλής ποιότητας σιδηρομεταλλεύματος από τη Δυτική Αφρική στις βασικές πηγές αύξησης των ton-miles για το 2027 και το 2028.
Η προσφορά πλοίων βοηθά επίσης. Η εταιρική παρουσίαση τοποθετεί την ονομαστική αύξηση του παγκόσμιου dry bulk fleet περίπου στο 3,9% ετησίως για το 2026 και το 2027, με orderbook 13,9%. Ταυτόχρονα, περίπου το μισό του σημερινού στόλου θα έχει ηλικία άνω των 15 ετών έως τα τέλη του 2027, ενώ οι διαθέσιμες θέσεις στα ναυπηγεία για dry bulk παραμένουν περιορισμένες έως το 2029.
Τα φορτία μακραίνουν τα ταξίδια τους και τα διαθέσιμα πλοία δεν περισσεύουν. Αυτό δουλεύει υπέρ των ναύλων.
Για τη Star Bulk υπάρχει και ένα επιπλέον κέρδος.
Καίει λιγότερο και μπορεί να αγοράζει φθηνότερο καύσιμο.
Τα 133 από τα 138 ιδιόκτητα πλοία της, ποσοστό 96%, διαθέτουν scrubbers. Παράλληλα, το 88% του στόλου έχει εξοπλιστεί με Energy Saving Devices. Hull-cleaning robots, ειδικά coatings, optimized propellers και telemetry σε 125 επιλέξιμα πλοία συμπληρώνουν το πακέτο. Η διοίκηση αναφέρει μετρήσιμη εξοικονόμηση καυσίμου 7% έως 15% από τις σχετικές παρεμβάσεις.
Το ωραίο εδώ βρίσκεται στον τρόπο ναύλωσης. Στα voyage charters η Star Bulk πληρώνει η ίδια τα καύσιμα. Άρα ένα μέρος της οικονομίας από τα scrubbers και τις ενεργειακές παρεμβάσεις μένει στην εταιρεία και ενισχύει το καθαρό ημερήσιο έσοδο ανά πλοίο.
Και από χρέος;
Εδώ οι αριθμοί είναι μάλλον εντυπωσιακοί.
Στις 30 Ιουνίου η Star Bulk είχε 565 εκατ. δολάρια συνολικό cash, 1,041 δισ. δολάρια borrowings και μόλις 476 εκατ. δολάρια net debt. Με στόλο 4,5 δισ. δολαρίων, το net LTV βγαίνει μόλις 11,3%. Από το πρώτο τρίμηνο του 2020 το net debt ανά πλοίο έχει μειωθεί κατά περίπου 72%.
Ακόμη καλύτερος αριθμός είναι τα 29 πλοία ελεύθερα δανειακών εξασφαλίσεων, συνολικής αγοραίας αξίας κοντά στα 787 εκατ. δολάρια. Πρόκειται για περιουσιακά στοιχεία αξίας περίπου 1,65 φορές ολόκληρο το net debt της εταιρείας, τα οποία μπορούν να λειτουργήσουν ως χρηματοδοτική εφεδρεία για τον επόμενο κύκλο αγορών.
Κάπου σε αυτό τον λογαριασμό εξηγείται και ο τρόπος με τον οποίο μεγάλωσε η Star Bulk. Από το 2014 έχει ολοκληρώσει 10 εταιρικές συνενώσεις, ενώ αρκετές αγορές στόλων χρηματοδοτήθηκαν με ανταλλαγές μετοχών που εκδόθηκαν στο NAV ή ψηλότερα. Το 2024 η συγχώνευση με την Eagle Bulk πρόσθεσε 52 Supramax και ανέβασε το μέγεθος της εταιρείας αρκετά ώστε να μειωθεί το κόστος κεφαλαίου της και να δημιουργηθούν εμπορικές και λειτουργικές συνέργειες.
Στο dry bulk κανείς δεν αγοράζει εγγυημένα κέρδη. Αγοράζει έναν κύκλο. Η διαφορά βρίσκεται στο πόσο πληρώνει για να μπει σε αυτόν και με τι πλοίο μπαίνει.
Η Star Bulk έρχεται στην Αθήνα περίπου 18% κάτω από το NAV, έχοντας ήδη επιστρέψει τεράστιο cash στους μετόχους της και με τον ισολογισμό αρκετά καθαρό ώστε να μπορεί να εκμεταλλευτεί τον επόμενο γύρο αντί να τον φοβάται.
Κοιτώντας πάντως τη διαγραμματική ανάλυση της μετοχής στο Nasdaq διαπιστώνω ότι η ανοδική κίνηση που έχει προκληθεί μετά την ανοδική διάλυση της μακροπρόθεσμης καθοδικής γραμμής τάσης “S”, στα 21,6 δολάρια, έχει βάλει ως στόχο την είσοδο μέσα στο εύρος διακύμανσης των 34 με 40 δολαρίων. Τώρα βρίσκεται στα 32,4.
* Apostolos Manthos is responsible for technical analysis & investment strategy
** The content of the Article may in no way be regarded as advice or suggestion or recommendation or invitation to purchase or sell any share or investment or financial product traded on an organised or non-market.
