At a time when the valuations of technological colossae are tested by huge investments in Artificial Intelligence, markets attempt to distinguish whether they are in front of a new stock bubble or a deeper change in the industry's economic model. Technology companies are converted from liquidity-producing machines to capital-intensive businesses, investing billions in data centers, advanced chips and infrastructure.
Chief Economist of Forvis Mazars Financial Planning UK, George Lagaria, in an interview with Liberal appreciates that the market has not lost confidence, but is in a process of transformation. Analyzes West–China competition in technology, the risk of a Chinese «Sputnik moment», the prospect of gold and the limited margins of central banks facing inflation without damaging growth.
Interview with Christos Th. Panagopoulos
Confirmations and disproving the effectiveness and profitability of investments in AI companies vary almost daily. With the corresponding stock prices turning from damage to profits, at the speed of light. What are the markets waiting for to get a safer picture of tomorrow?
First, we must explain that the nature of investment in technology has been transformed within a few months. Two years ago, when you bought a technology company, you bought a company that produced cash flows, which was much larger than the amounts that could be used for investment, and also returned money to investors, in the form of share Buybacks, i.e. repurchases of own shares.
Previously, then, investments in companies that had balance sheets without debt, net balance sheets. Now, when you invest in a technology company, you invest in companies that take these cash flows and turn them into investments, in capital Expenditure, that is capital expenditure. Invest in data center etc. And because this money is not enough, they are also borrowing, which means that their balance sheets are less clean. Therefore, profitability minus capital costs is now a very different one. «animal» for investors.
It used to be very easy to invest in technology companies. Now the investment issue is more complicated. And because several investors are retail investors do not remain in a market, which does not give them the returns it used to give them. They don't sit for long. They'll look for the next shares with momentum, within or outside the technological space. An example is the SpaceX.
So they abandon some of the giants of technology. What do I mean by that? Where profitability was easy, now, if you look at net profits minus capital and investment costs, these net profits are less. So it's very easy not to fully achieve analyst expectations, because there is now a greater margin of error.
Personally, I don't think the market ever lost its trust. What happened is that the retail investors who do not have the patience for what technology is now developing: a long-term investment. The nature of these companies has changed, at least by 2030, and the investor mix has changed. So we must read it: not as a market that lost its trust, but as a market, which undergoes a transformation due to Artificial Intelligence.
The same unstable image is presented by memory companies' shares resulting in the Seoul Stock Exchange's KOSPI index sinking into red, causing concerns about the possibility of systemic risk. Has the germ of concern been transmitted to this industry? What exactly is going on?
Here we can say that KOSPI is a market indicator with lower liquidity than other indicators. Also, the valuations of both Samsung and SK Hynix are not particularly high. It is an indicator that is common in variability. Who's not used to variability? The western investor who suddenly discovered Korean stock.
So it's very difficult. KOSPI, ως δείκτης, να ρίξει το παγκόσμιο χρηματιστήριο. Είναι ένας δείκτης που εδώ και χρόνια εμφανίζει μεταβλητότητα, όπως οι περισσότερες ασιατικές αγορές. Θεωρώ απλώς ότι αυξήθηκε η έκθεση δυτικών επενδυτών —και τονίζω και πάλι, κυρίως retail επενδυτών— στις αγορές αυτές. Επένδυσαν στη SK Hynix ή στη Samsung, ειδικά τώρα που η SK Hynix εξέδωσε American Depositary Receipts, ADR, και εισήχθη σε ένα χρηματιστήριο για το οποίο, όμως, δεν έχουν επαρκή γνώση.
Και πάλι, λοιπόν, μιλάμε για έκθεση retail επενδυτών σε αυτό το επενδυτικό θέμα. Ωστόσο, το underlying theme, δηλαδή η ζήτηση τα επόμενα χρόνια για μνήμες RAM όσο χτίζονται αυτά τα data center, είναι τεράστια και υπερβαίνει κατά πολύ την προσφορά. Η Apple μάς έδειξε τον δρόμο: αύξησε κατά 20% τις τιμές όλων των προϊόντων της, πλην του iPhone. Γιατί; Επειδή ακριβώς οι μνήμες γίνονται ακριβότερες.
Βλέπουμε, λοιπόν, ότι αυτό που παράγουν η SK Hynix and Samsung έχει πάρα πολύ μεγάλη ζήτηση, η οποία σε κάθε περίπτωση υπερβαίνει την προσφορά. Παράλληλα, διαθέτουν τις τεχνολογικές δυνατότητες να βρίσκονται πολύ μπροστά από τους περισσότερους ανταγωνιστές τους. Έχουν, δηλαδή, αυτό που αποκαλούμε «οικονομική τάφρο».
Ναι μεν υπάρχει μεταβλητότητα, ναι μεν υπάρχουν retail επενδυτές που τώρα μπαίνουν σε αυτόν τον κόσμο και φοβούνται, αλλά πρέπει να θυμόμαστε ότι η οικονομική λογική πίσω από αυτές τις εταιρείες εξακολουθεί να είναι ισχυρή. Δεδομένου, μάλιστα, ότι οι αποτιμήσεις δεν είναι στρατοσφαιρικές, η οικονομική λογική παραμένει σωστή. Δεν λέω να τις αγοράσει κανείς ούτε ότι αποτελούν επενδυτική ευκαιρία — αυτό εναπόκειται στον επενδυτή —, λέω όμως ότι δεν έχουν χαρακτηριστικά φούσκας. Και αν κάτι δεν έχει χαρακτηριστικά φούσκας, δεν είναι εύκολο να δημιουργήσει συστημική αναταραχή.
Οι πρόσφατες ενδείξεις ότι η Κίνα επιταχύνει την εγχώρια παραγωγή προηγμένων τσιπ προκάλεσαν αναταράξεις στις μετοχές του κλάδου. Σε ποιον βαθμό μπορεί αυτή η τεχνολογική πρόοδος να ανατρέψει τις αποτιμήσεις και τις ισορροπίες στις διεθνείς αγορές ημιαγωγών και ποιοι εκτιμάτε ότι θα είναι οι βασικοί κερδισμένοι και χαμένοι για τους επενδυτές;
Πρέπει να εξηγήσουμε ότι υπάρχει πολύ μεγάλη διαφορά στην προσέγγιση της τεχνολογίας ανάμεσα στη Δύση και την Ανατολή. Στη Δύση υπάρχουν χιλιάδες εταιρείες που ανταγωνίζονται για να πετύχουν το καλύτερο προϊόν σε μια ανοιχτή αγορά. Και επειδή ο ανταγωνισμός είναι τόσο έντονος, συνήθως κάποιες από αυτές τις εταιρείες πετυχαίνουν ένα προϊόν σαφώς ανώτερο από τα υπόλοιπα.
Στην Ανατολή, αντιθέτως, τα περισσότερα γίνονται με κρατικές παρεμβάσεις και κρατικές εντολές, με αποτέλεσμα να μην υπάρχει αυτός ο έντονος ανταγωνισμός, η ανάγκη δηλαδή να κάνεις κάτι καλύτερα από τον αντίπαλο.
Ποιο είναι το αποτέλεσμα; Η ιστορία μάς διδάσκει ότι, στην παραγωγή μικροτσίπ κατά τη διάρκεια του Ψυχρού Πολέμου, τη δεκαετία του 1970, η Σοβιετική Ένωση αντέγραφε τα αμερικανικά τσιπ. Μέχρι να καταφέρει να παράγει ένα δικό της εξίσου καλό με το αμερικανικό, οι Αμερικανοί είχαν προχωρήσει δύο γενιές μπροστά.
Επομένως, είμαι σκεπτικός όσον αφορά τις κινεζικές τεχνολογικές δυνατότητες και την πιθανή επιτυχία ενός μοντέλου που θα περάσει μπροστά στην κατασκευή τσιπ. Για παράδειγμα, η Huawei παράγει μικροτσίπ με κυκλώματα έως τεσσάρων νανομέτρων, δηλαδή 2, 3 ή 4 νανόμετρα. Για να καταλάβετε το μέγεθος, ένας ιός έχει διάμετρο περίπου 150 νανόμετρα. Μιλάμε, λοιπόν, για εξαιρετικά μικρές διαστάσεις. Μέχρι στιγμής, οι Κινέζοι είχαν καταφέρει να κατασκευάσουν μικροτσίπ στα 28 νανόμετρα, τα οποία μοιάζουν «γίγαντες» μπροστά στα άλλα.
Το θέμα, ωστόσο, δεν είναι μόνο η κατασκευή καλύτερων μικροτσίπ. Το ερώτημα είναι ποιος θα κατασκευάσει πρώτος τον πρώτο λειτουργικό κβαντικό υπολογιστή και αν θα διαθέτει την τεχνολογία και την ενέργεια για να στηρίξει Τεχνητή Νοημοσύνη πάνω σε έναν κβαντικό υπολογιστή. Επειδή αυτό το επίτευγμα μπορεί να έρθει είτε από την Ανατολή είτε από τη Δύση, κρατώ μικρό καλάθι στις προβλέψεις ότι οι Κινέζοι θα ανατρέψουν τα δεδομένα στον τομέα της τεχνολογικής υπεροχής.
Έχοντας πει αυτό, θα μπορούσαν με κάποιον τρόπο να μας εκπλήξουν τεχνολογικά, διότι υπάρχει τουλάχιστον μία σπάνια εξαίρεση στον κανόνα που ανέφερα: ο Sputnik. Αυτά ονομάζονται «Sputnik moments». Όπως η Σοβιετική Ένωση σόκαρε τη Δύση στέλνοντας πρώτη δορυφόρο στο διάστημα και περνώντας προσωρινά μπροστά τεχνολογικά, έτσι μπορεί να υπάρξει ξανά ένα «Sputnik moment». Εάν συμβεί, θεωρώ ότι θα δούμε σίγουρα μια πολύ μεγάλη υποχώρηση των δυτικών εταιρειών τεχνολογίας.
Κάθε ανοδικός χρηματιστηριακός κύκλος τελειώνει εν μέσω γιγαντιαίων αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου, εξαγορών, συγχωνεύσεων και διανομών μετοχών, κάτι που βλέπουμε να γίνεται και σήμερα. Βρισκόμαστε κοντά στο «σκάσιμο» μιας φούσκας κατά την άποψή σας;
Για κάθε ένα από αυτά τα χαρακτηριστικά του κύκλου πρέπει να διαχωρίζουμε το αίτιο από το αιτιατό. Κάθε φούσκα έχει μια κορύφωση. Στην κορύφωσή της βλέπουμε πράγματι εξαγορές, συγχωνεύσεις και πολλά IPOs. Παρ’ όλα αυτά, δεν βλέπουμε πολλά IPOs μόνο στην κορυφή· τα βλέπουμε και στον πυθμένα ενός κύκλου.
Δεν νομίζω ότι όσα βλέπουμε τώρα αποτελούν απαραίτητα ένδειξη ότι μια φούσκα ετοιμάζεται να σκάσει, και θα σας εξηγήσω γιατί. Βλέπουμε πολλά IPOs διότι βρισκόμαστε στην τέταρτη και, μαζί, στην πέμπτη βιομηχανική επανάσταση. Χρειάζονται πάρα πολλά χρήματα για τα data center. Χρειάζονται επίσης πάρα πολλά χρήματα για αυτόν τον γεωπολιτικό και γεωοικονομικό αγώνα, ώστε η Δύση να μη λυγίσει απέναντι στην Ανατολή στον τομέα της τεχνολογίας. Αυτά τα χρήματα θα αντληθούν από τις αγορές.
Ας μη συγχέουμε, λοιπόν, μια φούσκα που έχει κυρίως ως οδηγό την πίστωση με αυτό που βλέπουμε αυτή τη στιγμή, το οποίο έχει γεωοικονομική και γεωστρατηγική σημασία. Αυτό είναι το πρώτο. Δεύτερον, το κοινό χαρακτηριστικό μιας φούσκας είναι η απόλυτη πεποίθηση ότι οι μετοχές δεν πρόκειται να πέσουν ποτέ, ό,τι κι αν συμβεί. Τους τελευταίους μήνες, όμως, το μόνο που ακούω είναι: «Είναι φούσκα, θα σκάσει», «Δεν εμπιστεύομαι τις μετοχές», «Δεν επενδύω», «Οι αποτιμήσεις είναι πάρα πολύ υψηλές» κ.λπ.
Δεν έχω δει φούσκα να σκάει χωρίς να υπάρχει στην αγορά η πλήρης βεβαιότητα ότι τα πάντα μπορούν να κινηθούν μόνο ανοδικά. Αντιθέτως, εγώ βλέπω μια αγορά που φοβάται πάρα πολύ. Άρα, δεν υπάρχει αυτό το χαρακτηριστικό του σκασίματος μιας φούσκας.
Και τι είδαμε στις τεχνολογικές μετοχές, στην Nvidia κ.λπ., τους τελευταίους μήνες; Είδαμε ξεφούσκωμα. Δεν είδαμε σκάσιμο φούσκας· είδαμε το ξεφούσκωμα ενός μπαλονιού, κάτι που θεωρώ πολύ πιο υγιές. Είδαμε, δηλαδή, την αποτίμηση των Magnificent Seven να υποχωρεί από τις 36 ή 40 φορές τα κέρδη στις 26 φορές, πολύ πιο κοντά στις 22 φορές, που είναι ο γενικός διάμεσος, και στις 19 φορές, που είναι ο μέσος όρος του S&P 500 τα τελευταία χρόνια.
Άρα, δεν έχουμε αυτή τη στιγμή μπροστά μας κάτι που να μας επιτρέπει να πούμε ότι πρόκειται για φούσκα που θα σκάσει. Ίσα ίσα, έχουμε ένα επενδυτικό σκηνικό που μετεξελίσσεται και, από πίσω, υπάρχει ένας γεωπολιτικός αγώνας για τεχνολογική υπεροχή, πολύ παρόμοιος με τον αγώνα ανάμεσα στη Σοβιετική Ένωση και τις ΗΠΑ για το ποιος θα κατακτήσει το Διάστημα τη δεκαετία του 1960. Μόνο που αυτή τη φορά ο αγώνας διεξάγεται μέσα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, γι’ αυτό και τον προσέχουμε.
Η τιμή του χρυσού βρίσκεται οριακά πάνω από το ψυχολογικό όριο των $4.000/oz. Προς ποια κατεύθυνση περιμένετε την επόμενη κίνηση και ποια θα είναι η αφορμή της;
Η τιμή του χρυσού εκτοξεύτηκε από τα 2.500 στα 5.000 δολάρια μέσα σε λίγους μήνες και ένας βασικός λόγος ήταν ο Ντόναλντ Τραμπ και η πεποίθησή του ότι το δολάριο πρέπει να παραμείνει χαμηλό. Αυτό δημιούργησε πολλούς φόβους για σημαντική υποτίμηση του δολαρίου. Όταν συμβαίνει αυτό, το πρώτο καταφύγιο είναι ο χρυσός.
Δεύτερος λόγος είναι οι κεντρικές τράπεζες, οι οποίες αγόραζαν και συνεχίζουν να αγοράζουν χρυσό, σε μια προσπάθεια αποδολαριοποίησης, ιδίως η ρωσική και η κινεζική. Τρίτος λόγος είναι η είσοδος retail επενδυτών, οι οποίοι αντιμετώπισαν τον χρυσό ως χρηματιστηριακό προϊόν, όπως όλα τα υπόλοιπα. Ένας ακόμη λόγος είναι ότι πολλά crypto Funds, τα οποία ενισχύθηκαν σημαντικά μετά την εκλογή του Τραμπ, χρησιμοποιούσαν κρυπτονομίσματα και προϊόντα χρυσού ως collateral.
Ας δούμε, λοιπόν, αντίστροφα τους παράγοντες που οδήγησαν τον χρυσό υψηλότερα. Τα κρυπτονομίσματα δεν έχουν καταρρεύσει, αλλά σίγουρα έχουν αποδυναμωθεί, άρα υπάρχει μικρότερη ζήτηση για χρυσό από αυτή την πλευρά. Οι κεντρικές τράπεζες, όμως, εξακολουθούν να αγοράζουν.
Όσο για τον Ντόναλντ Τραμπ, ναι, θέλει να βοηθήσει το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών, αλλά αυτή τη στιγμή, με τις αυξημένες πληθωριστικές πιέσεις, δεν μπορεί να πιέσει τόσο πολύ για χαμηλότερο δολάριο — όχι όσο ο πληθωρισμός παραμένει στα σημερινά επίπεδα. Σε συνδυασμό με μια Federal Reserve που είναι πιο hawkish, δηλαδή πιο επιθετική στο ζήτημα των επιτοκίων, αυτό συμβάλλει στη σταθεροποίηση του δολαρίου και, συνεπώς, της πορείας του χρυσού.
Έχοντας πει αυτό, θεωρώ ότι μόλις σταθεροποιηθεί ο πληθωρισμός θα ξαναδούμε πιέσεις για χαμηλότερο δολάριο, διότι αυτό αποτελεί κεντρικό σημείο της πολιτικής του Ντόναλντ Τραμπ. Από εκείνο το σημείο και μετά, μπορεί να δούμε ανοδικές πιέσεις στον χρυσό. Επομένως, θα έλεγα ότι, καθώς ο χρυσός βρίσκεται κοντά στα 4.000 δολάρια εδώ και αρκετό διάστημα, το ισοζύγιο των πιέσεων είναι ελαφρώς ανοδικό και όχι πτωτικό. Χρειάζεται, όμως, χρόνος για να υποχωρήσει ο πληθωρισμός, ώστε οι ΗΠΑ να μπορέσουν να επανέλθουν σε πολιτικές που ευνοούν ένα ασθενέστερο δολάριο.
Βλέπουμε ότι ο παγκόσμιος πληθωρισμός κάθε άλλο από παροδικός είναι. Με ποιον τρόπο εκτιμάτε ότι θα τον διαχειριστούν οι κεντρικές τράπεζες, ώστε παράλληλα να μη βλάψουν την παγκόσμια ανάπτυξη;
Θα είμαι σαφής: η δυνατότητα των κεντρικών τραπεζών να ελέγξουν τον πληθωρισμό νομίζω πως είναι μία από τις πιο υπερεκτιμημένες θεωρίες του 20ού και του 21ου αιώνα. Δεν είμαι βέβαιος ότι οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να ελέγξουν τον πληθωρισμό περισσότερο από όσο οι μετεωρολόγοι μπορούν να ελέγξουν τη βροχή.
Και θα σας εξηγήσω γιατί. Αυτή τη στιγμή ο πληθωρισμός είναι πληθωρισμός προσφοράς. Έχει περιοριστεί η ροή πετρελαίου από τα Στενά του Ορμούζ, έχουν αυξηθεί οι τιμές του πετρελαίου και ο φόβος είναι ότι αυτό θα περάσει —ήδη περνά— στην πραγματική οικονομία. Εάν συνεχιστεί, οι εργαζόμενοι θα πάνε στους εργοδότες τους και θα ζητήσουν αυξήσεις που θα αντανακλούν τον πληθωρισμό. Αυτές οι αυξήσεις θα περάσουν στις τιμές και έτσι ο πληθωρισμός μετατρέπεται από πληθωρισμό προσφοράς σε πληθωρισμό ζήτησης.
Μπορεί μια κεντρική τράπεζα, αυξάνοντας τα επιτόκια κατά 0,25% ή 0,50%, με επίδραση έναν χρόνο αργότερα, να ελέγξει πραγματικά αυτόν τον πολύ καλά καταγεγραμμένο μηχανισμό με ένα απλό όπλο όπως το επιτόκιο; Έχω πολύ μεγάλες αμφιβολίες. Και νομίζω ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες το γνωρίζουν: αυτού του είδους τα πληθωριστικά σοκ, όπως εκείνα της πανδημίας ή του πολέμου στην Ουκρανία, ελέγχονται δύσκολα.
Αυτό που μπορούν να κάνουν — και δεδομένου ότι έχουμε δει το πετρέλαιο να υποχωρεί από τα 100 στα 70 δολάρια μέσα σε λίγες ημέρες, άρα γνωρίζουμε ότι η τιμή του μπορεί να είναι εξαιρετικά ασταθής — είναι να κρατήσουν σταθερά τα επιτόκια μέχρι να δουν πώς θα εξελιχθεί η κατάσταση στα Στενά του Ορμούζ. Μπορούν να ανακόψουν κάπως την ανοδική πορεία του πληθωρισμού, εάν δουν αυξημένο πληθωρισμό στις υπηρεσίες, αλλά δεν θα κινηθούν πολύ επιθετικά.
Δεν μπορούν να ρισκάρουν, στην εποχή που ζούμε και με χαμηλή οικονομική ανάπτυξη, μια ύφεση. Δεν έχουμε ανάπτυξη 5%· έχουμε ανάπτυξη 2% ή 1,5%. Επομένως, το να πει μια κεντρική τράπεζα «αυξάνω επιθετικά τα επιτόκια, ρισκάροντας να κρασάρω την οικονομία» δεν αποτελεί επιλογή. Μια τέτοια δράση θα χρειαζόταν για να πούμε ότι η κεντρική τράπεζα μπορεί όχι απλώς να ελέγξει, αλλά πραγματικά να εμποδίσει τον πληθωρισμό.
Οι κεντρικές τράπεζες δεν έχουν καμία νομιμοποίηση να κρασάρουν την οικονομία, ιδίως από τη στιγμή που βλέπουμε ότι η Fed παλεύει ήδη για την ύπαρξή της ως αυτόνομη κεντρική τράπεζα. Δεν νομιμοποιείται να ρισκάρει μια ύφεση υπό τον φόβο ότι θα έρθει πληθωρισμός αργότερα. Αυτός ο μηχανισμός, που είναι το μόνο εργαλείο μιας κεντρικής τράπεζας, έχει κάπως απονομιμοποιηθεί. Κανείς δεν θα συγχωρήσει έναν κεντρικό τραπεζίτη, εάν η οικονομία μπει σε ύφεση επειδή αύξησε τα επιτόκια κατά 2%, μόνο και μόνο επειδή ο πληθωρισμός θα μπορούσε να ενισχυθεί αργότερα. Συνεπώς, δεν μπορεί να το κάνει.
*Ο Γιώργος Λαγαρίας είναι Chief Economist της Forvis Mazars Financial Planning UK.
