The Apostle Manthus
The 6,58 ευρώ και με κεφαλαιοποίηση περίπου 1,165 δισ. ευρώ, the LAMDA Development (ΛΑΜΔΑ) προσφέρει σήμερα μια από τις πιο παράξενες αποτιμήσεις στο Euronext Athens. Το θέμα ξεπερνά πλέον το γνωστό discount έναντι του NAV. Οι επιμέρους αξίες έχουν αρχίσει να αποκτούν τέτοιο μέγεθος ώστε τα 6,58 ευρώ χρειάζονται πολύ πιο πειστική οικονομική εξήγηση. Πραγματικά, κάτι έχει ξεχάσει να πληρώσει η αγορά στη LAMDA.
The Edison Investment Research τοποθετεί το προσαρμοσμένο NAV της 31ης Μαρτίου στα 1,529 δισ. ευρώ ή 8,97 ευρώ ανά μετοχή. Η μετοχή διαπραγματεύεται επομένως περίπου 27% χαμηλότερα. Μέχρι εδώ, τίποτα που να αιφνιδιάζει όσους παρακολουθούν χρόνια τη LAMDA. Το πραγματικό θέμα αρχίζει όταν ανοίξει κανείς τα 8,97 ευρώ και εξετάσει τι περιλαμβάνουν και κυρίως τι μένει έξω.
Τα τέσσερα εμπορικά κέντρα που λειτουργούν σήμερα αντιστοιχούν σε NAV 5,01 ευρώ ανά μετοχή. Αν προστεθούν η Riviera Galleria και το Ellinikon Mall που κατασκευάζονται στο Ελληνικό, το NAV του συνόλου των malls ανεβαίνει στα 7,37 ευρώ ανά μετοχή.
Με 6,58 ευρώ στο ταμπλό και 7,37 ευρώ μόνο από τα malls, “κάποιος” στον λογαριασμό έχει αφήσει απ’ έξω αρκετή περιουσία. Η χρηματιστηριακή τιμή ολόκληρης της LAMDA βρίσκεται χαμηλότερα από το NAV που αντιστοιχεί μόνο στα έξι εμπορικά της κέντρα, τέσσερα σε λειτουργία και δύο υπό ανάπτυξη.
Παράλληλα η Edison εκτιμά περίπου 400 εκατ. ευρώ μελλοντικών κερδών από τα τρέχοντα οικιστικά projects, ποσό που αντιστοιχεί σε 2,30 ευρώ ανά μετοχή και βρίσκεται εκτός του σημερινού NAV. Παράλληλα υπολογίζει περίπου 1,3 δισ. ευρώ πρόσθετης αξίας, ή 7,50 ευρώ ανά μετοχή, σε περίπου 900.000 τ.μ. διαθέσιμης γης για μελλοντική οικιστική ανάπτυξη. Η συγκεκριμένη γη βρίσκεται στα βιβλία με αξία κάτω από 1.000 ευρώ ανά τ.μ.
Εδώ η αγορά θα μπορούσε εύλογα να αντιτείνει ότι οι εκτιμήσεις γης είναι εκτιμήσεις. Μόνο που στις 30 Ιουλίου συνέβη κάτι πολύ χρήσιμο για τη συζήτηση των εκτιμήσεων.
Η LAMDA υπέγραψε συμφωνίες πώλησης δύο οικοπέδων συνολικής μέγιστης επιτρεπόμενης δόμησης περίπου 15.700 τ.μ. έναντι 41,5 εκατ. ευρώ. Τα ακίνητα αποκτήθηκαν από τις Ten Platinum Properties και Tenelite Properties, θυγατρικές της Ten Brinke Hellas, στις οποίες συμμετέχει και η Intracom Holdings. Η συναλλαγή πραγματοποιήθηκε περίπου στα 2.650 ευρώ ανά δομήσιμο τ.μ. και η LAMDA αναμένει να αναγνωρίσει λογιστικό κέρδος προ φόρων περίπου 31 εκατ. ευρώ.
Η τιμή αποκτά ακόμη μεγαλύτερη χρηματιστηριακή επενδυτική αξία αν συγκριθεί με τις πωλήσεις οικοπέδων του 2024. Τότε, πέντε οικόπεδα συνολικής δομήσιμης επιφάνειας περίπου 51.000 τ.μ. είχαν αλλάξει χέρια έναντι 106 εκατ. ευρώ, με μέση τιμή περίπου 2.100 ευρώ ανά τ.μ. Μέσα σε λιγότερο από δύο χρόνια, η νέα συναλλαγή με την Ten Brinke ανεβάζει την τιμή στα 2.650 ευρώ ανά τ.μ., περίπου 26% υψηλότερα.
Η Edison λοιπόν μιλά για διαθέσιμη γη καταχωρισμένη κάτω από 1.000 ευρώ ανά τ.μ. και η LAMDA μόλις πραγματοποίησε συναλλαγή στα 2.650 ευρώ ανά τ.μ. Η διαφορά ξεπερνά το 165%. Φυσικά τα 900.000 τ.μ. δεν μπορούν να αποτιμηθούν μηχανικά με την τιμή μιας συγκεκριμένης συναλλαγής. Διαφορετικές θέσεις, χρήσεις, χρόνοι ανάπτυξης και πολεοδομικά χαρακτηριστικά παράγουν διαφορετικές αξίες. Η συναλλαγή όμως προσφέρει πραγματικό σημείο αναφοράς για το πόσο συντηρητικά μπορεί να βρίσκεται εγγεγραμμένο μέρος της γης.
Στον λογαριασμό βάζουμε και τα πραγματικά μετρητά. Οι εισπράξεις, κυρίως από συμβατικές προκαταβολές κατοικιών στο Ελληνικό, έχουν φτάσει περίπου τα 1,7 δισ. ευρώ από την έναρξη του έργου και η διοίκηση περιμένει να αγγίξουν περίπου τα 2,1 δισ. ευρώ έως το τέλος του 2026. Την ίδια στιγμή, το σωρευτικό building και infrastructure capex βρισκόταν περίπου στα 1,1 δισ. ευρώ στο τέλος Μαρτίου και αναμένεται να φτάσει τα 1,6 δισ. ευρώ στο τέλος της χρονιάς.
Οι αναμενόμενες δηλαδή σωρευτικές εισπράξεις των 2,1 δισ. ευρώ βρίσκονται περίπου 500 εκατ. ευρώ πάνω από το προβλεπόμενο σωρευτικό building και infrastructure capex. Η Edison χαρακτηρίζει το Ελληνικό ως self-funding.
Υπάρχει επίσης έτοιμο έσοδο που περιμένει την πρόοδο των κατασκευών για να περάσει στα αποτελέσματα. Τα deferred revenues από πωλήσεις και μισθώσεις ακινήτων ανέρχονται σε 415 εκατ. ευρώ και θα αναγνωρίζονται σταδιακά καθώς εξελίσσονται τα έργα. Στις κατοικίες του Little Athens, από τις 671 μονάδες που είχαν διατεθεί προς πώληση έως το τέλος Μαΐου, οι 585 ή το 87% είχαν ήδη πωληθεί ή δεσμευθεί. Η LAMDA σχεδιάζει την κυκλοφορία επιπλέον 300-350 κατοικιών μέσα στο υπόλοιπο του 2026.
Πίσω από το Ελληνικό λειτουργεί παράλληλα μια δεύτερη μεγάλη οικονομική μηχανή κερδοφορίας. Τα τέσσερα υφιστάμενα malls παρήγαγαν 95,9 εκατ. ευρώ adjusted retail EBITDA το 2025, με margin 80%. Στο πρώτο τρίμηνο του 2026 το adjusted retail EBITDA αυξήθηκε κατά 5%, στα 24,9 εκατ. ευρώ, ενώ οι πωλήσεις των καταστημάτων έφτασαν σε ιστορικό υψηλό.
The Riviera Galleria έχουν ήδη συμφωνηθεί βασικοί εμπορικοί όροι για 76% των 19.000 τ.μ. εκμισθώσιμης επιφάνειας, ενώ στο Ellinikon Mall το αντίστοιχο ποσοστό φτάνει το 70% των 100.000 τ.μ., αρκετά πριν από την προβλεπόμενη ολοκλήρωσή του στα τέλη του 2028.
Η ανάπτυξη του Ελληνικού συνοδεύεται φυσικά από υψηλές κεφαλαιακές απαιτήσεις, με το adjusted net debt να βρίσκεται περίπου στα EUR 1.9 billion. Το συγκεκριμένο μέγεθος όμως πρέπει να διαβάζεται μαζί με τα 0,8 δισ. ευρώ διαθέσιμων μετρητών, τα επιπλέον 232 εκατ. ευρώ δεσμευμένων και αχρησιμοποίητων τραπεζικών γραμμών και ένα επενδυτικό χαρτοφυλάκιο περίπου 3,8 δισ. ευρώ. Το gearing διαμορφώνεται στο 50%, ενώ το 70% του συνολικού δανεισμού είναι σταθερού επιτοκίου ή αντισταθμισμένο. Η μέση χρηματοδοτική επιβάρυνση έχει μειωθεί στο 3,8% από 4,1%. Η ίδια η Edison εκτιμά ότι η LAMDA διαθέτει επαρκή ρευστότητα, πρόσβαση σε χρηματοδότηση και προσυμφωνημένες εισροές για την υλοποίηση του τρέχοντος αναπτυξιακού προγράμματος.
The 6,58 ευρώ η υπομονή απέναντι στο discount αρχίζει να εξαντλείται. Η LAMDA αποτιμάται στα 1,165 δισ. ευρώ, όταν το adjusted NAV βρίσκεται στα 1,529 δισ. ευρώ και μόνο τα malls αντιστοιχούν σε 7,37 ευρώ ανά μετοχή. Εκτός NAV βρίσκονται περίπου 400 εκατ. ευρώ εκτιμώμενων κερδών από κατοικίες, ενώ η Edison υπολογίζει άλλα 1,3 δισ. ευρώ δυνητικής αξίας στη διαθέσιμη γη. Και η αγορά ακινήτων έδωσε ήδη τη δική της τιμή: 2.650 ευρώ ανά τ.μ. σε πρόσφατη συναλλαγή, όταν η γη που εξετάζει η Edison βρίσκεται στα βιβλία κάτω από 1.000 ευρώ ανά τ.μ.
Δηλαδή, πόσο μεγαλύτερο discount χρειάζεται ακόμη για να θεωρηθεί υπερβολή; Το Ελληνικό προχωρά, οι κατοικίες πουλάνε, τα malls παράγουν cash και η γη αλλάζει χέρια σε τιμές πολλαπλάσιες της λογιστικής. Κι εμείς εξακολουθούμε να συζητάμε αν τα 6,58 ευρώ είναι πολλά. Ε, λοιπόν, μάλλον συζητάμε το λάθος πράγμα.
* Apostolos Manthos is responsible for technical analysis & investment strategy
** The content of the Article may in no way be regarded as advice or suggestion or recommendation or invitation to purchase or sell any share or investment or financial product traded on an organised or non-market.
***Republished by Chapter newspaper
