Της Ελευθερίας Κούρταλη
Η πίεση που ασκείται στην αγορά μετοχών λόγω της ανόδου των αποδόσεων των ομολόγων εντείνεται, όπως επισημαίνει η Bank of America. Η πραγματική απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου —το επιτόκιο προεξόφλησης για τις παγκόσμιες μετοχές— έχει αυξηθεί κατά 80 μονάδες βάσης από τον Φεβρουάριο, επιστρέφοντας στο υψηλό του κύκλου. Από μόνη της, η μεταβολή των αποδόσεων των ομολόγων θα δικαιολογούσε μια αναπροσαρμογή της αποτίμησης (de-rating) των ευρωπαϊκών μετοχών κατά περίπου 11%.
Ωστόσο, στα αρχικά στάδια της πτώσης των τιμών των ομολόγων (και της αντίστοιχης ανόδου των αποδόσεων), οι μετοχές προστατεύτηκαν από:
α) τη συρρίκνωση των ασφαλίστρων κινδύνου, η οποία τροφοδοτήθηκε από την επενδυτική έκρηξη στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης (AI) και τις ελπίδες για μια ειρηνευτική συμφωνία ΗΠΑ-Ιράν. Το ασφάλιστρο κινδύνου των ευρωπαϊκών μετοχών (ERP) υποχώρησε από το υψηλό έτους του 5,2% τον Μάρτιο στο χαμηλό 24ετίας του 4,3% τον Αύγουστο, αντισταθμίζοντας σχεδόν πλήρως την αύξηση του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο (risk-free rate) κατά την ίδια περίοδο, και
β) την έκρηξη των εταιρικών κερδών, με τις προβλέψεις της αγοράς (consensus) για τα παγκόσμια κέρδη ανά μετοχή (EPS) σε ορίζοντα 12μήνου να αυξάνονται κατά σχεδόν 20% από τον Φεβρουάριο, οδηγώντας σε μια ασυνήθιστη υπέρβαση του κύκλου κερδοφορίας σε σχέση με την πορεία που υποδεικνύει η δυναμική της παγκόσμιας ανάπτυξης.
Παρ’ όλα αυτά, όπως τονίζει η BofA, τις τελευταίες εβδομάδες η ανθεκτικότητα της αγοράς μετοχών άρχισε να παρουσιάζει σημάδια κόπωσης, με τον δείκτη Stoxx 600 να καταγράφει πτώση σχεδόν 4% από τα μέσα Αυγούστου, καθώς η συνεχιζόμενη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων συνοδεύτηκε από αύξηση του ERP κατά 20 μονάδες βάσης στο 4,5%, ενώ ο ισχυρός κύκλος αναθεώρησης των κερδών προς τα πάνω άρχισε να επιβραδύνεται.
Σε κλαδικό επίπεδο, η αδιάκοπη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων ενίσχυσε τη συνεχιζόμενη υπεραπόδοση του χρηματοοικονομικού κλάδου (με τις τράπεζες να καταγράφουν άνοδο 20% έναντι της αγοράς από τον Μάρτιο) και την υποαπόδοση αμυντικών κλάδων που λειτουργούν ως υποκατάστατα ομολόγων (bond proxies), όπως ο φαρμακευτικός κλάδος (πτώση 15% έναντι της αγοράς από τον Μάρτιο, με τον σχετικό δείκτη τιμών του κλάδου να υποχωρεί σε χαμηλό οκταετίας) και ο κλάδος των βασικών καταναλωτικών αγαθών (πτώση 10% έναντι της αγοράς από τον Φεβρουάριο).
Τι πυροδοτεί το sell-off στα ομόλογα
Οι πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων εξακολουθούν να ακολουθούν τις προσδοκίες της αγοράς σχετικά με την πολιτική της Fed, γεγονός που υποδηλώνει ότι η πτώση των τιμών των ομολόγων (και η συνακόλουθη άνοδος των αποδόσεων) οφείλεται κυρίως στην αναπροσαρμογή των εκτιμήσεων για μια πιο αυστηρή νομισματική πολιτική (“hawkish” στάση) εκ μέρους της Fed, επισημαίνει η BofA.
Η τάση αυτή τροφοδοτήθηκε από: (α) την ισχυρή δυναμική της παγκόσμιας ανάπτυξης, με τον παγκόσμιο δείκτη PMI να φτάνει σε υψηλό τριετίας τον Αύγουστο· (β) τη βελτίωση της αμερικανικής αγοράς εργασίας, και (γ) τους αυξανόμενους πληθωριστικούς κινδύνους, καθώς η νέα κλιμάκωση της έντασης στη Μέση Ανατολή όχι μόνο οδήγησε εκ νέου την τιμή του πετρελαίου πάνω από τα 100 δολάρια το βαρέλι, αλλά συνέβαλε επίσης στην περαιτέρω επιβάρυνση των αλυσίδων εφοδιασμού.
Πού θα φτάσει sell-off στα ομόλογα;
Η επικρατούσα εκτίμηση προβλέπει περαιτέρω άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων, ωστόσο οι αναλυτές της BofA που ειδικεύονται στα επιτόκια έχουν υιοθετήσει πρόσφατα θετική στάση (bullish) όσον αφορά τη διάρκεια (duration) των αμερικανικών ομολόγων, εκτιμώντας ότι υπάρχει περιθώριο υποχώρησης της απόδοσης του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου στο 4,5% έως το τέλος του έτους δεδομένου ότι:
1) η αγορά, στα τρέχοντα επίπεδα, έχει ήδη ενσωματώσει πλήρως τρεις αυξήσεις επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης από τη Fed έως τα μέσα του 2027
2) οι συνθήκες στην αμερικανική αγορά εργασίας παραμένουν εύθραυστες, με την αύξηση της απασχόλησης σε κυλιόμενη βάση τριμήνου να παραμένει κοντά στο μηδέν τον Ιούλιο και τα ισχυρά στοιχεία του Αυγούστου να ενδέχεται να υποστούν αρνητικές αναθεωρήσεις
3) η δυναμική του πληθωρισμού δεν είναι αδιαμφισβήτητα ισχυρή, καθώς ο δείκτης τιμών καταναλωτή (ΔΤΚ) τριμήνου κινείται κοντά στο χαμηλό πενταετίας του 1,6% σε ετήσια βάση
4) το πολιτικό χρονοδιάγραμμα ενδέχεται να αποτελέσει εμπόδιο για τις αυξήσεις επιτοκίων της Fed, δεδομένου ότι η συνεδρίασή της τον Οκτώβριο πραγματοποιείται λίγες μόλις ημέρες πριν από τις ενδιάμεσες εκλογές, με αποτέλεσμα, εάν η Fed δεν προχωρήσει σε αύξηση τον Σεπτέμβριο, να είναι απίθανο να το πράξει πριν από τον Δεκέμβριο·
5) στον βαθμό που το κύμα ρευστοποιήσεων στην αγορά ομολόγων αρχίσει να επηρεάζει αρνητικά τις μετοχές, η τάση αυτή πιθανότατα θα αυτοπεριοριστεί, καθώς μια ευρύτερη risk-off στροφή των αγορών η οποία οδηγεί σε αυστηρότερες χρηματοοικονομικές συνθήκες, θα μείωνε πιθανότατα τη διάθεση της Fed για επιθετική νομισματική σύσφιξη, και (
6) η τοποθέτηση των επενδυτών στην αγορά είναι ήδη έντονα short), γεγονός που αυξάνει την πιθανότητα μιας απότομης ανόδου των τιμών των ομολόγων (και αντίστοιχης πτώσης των αποδόσεων).
Γιατί αναμένει βουτιά
H BofA διατηρεί αρνητική στάση απέναντι στις ευρωπαϊκές μετοχές μετά την υποχώρηση κατά 4% τον τελευταίο μήνα, η οποία οδήγησε τον δείκτη Stoxx 600 σε χαμηλό διμήνου, ενώ οι μακροοικονομικές της εκτιμήσεις υποδεικνύουν περαιτέρω πτώση της τάξης του 9% έως τις αρχές του επόμενου έτους.
Μια άμβλυνση των πιέσεων στις αποδόσεις, όπως προβλέπουν οι αναλυτές της για τις αγορές επιτοκίων, θα λειτουργούσε υποστηρικτικά για την αγορά.
Ωστόσο η BofA εξακολουθεί να θεωρεί υπερβολικά αισιόδοξες τις προσδοκίες της αγοράς σχετικά με τη βιωσιμότητα της άνθησης των επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη: οι ευρωπαϊκές και παγκόσμιες προσδοκίες για το περιθώριο κέρδους βρίσκονται σε ιστορικά υψηλό επίπεδο. Η προβλεπόμενη σύνθετη παγκόσμια αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS) κατά τα επόμενα τρία χρόνια ανέρχεται σε υψηλό 15%+, ένα επίπεδο που συνήθως επιτυγχάνεται μόνο κατά τη διάρκεια ανάκαμψης από υφέσεις. Η αναμενόμενη συμβολή στα κέρδη από την τεχνολογία βρίσκεται σε επίπεδα ρεκόρ. Και η αγορά εφαρμόζει εξαιρετικά αυστηρά ασφάλιστρα κινδύνου σε αυτές τις αισιόδοξες προβλέψεις για τα κέρδη.
Η BofA τονίζει πως βλέπει άφθονα περιθώρια απογοήτευσης της αγοράς, ειδικά δεδομένου:
α) του ισχυρού επιπέδου ανταγωνισμού στο επίπεδο μοντέλων Τεχνητής Νοημοσύνης. Τα υψηλά επίπεδα ανταγωνισμού, όπως επισημαίνει, ενδέχεται να οδηγήσουν σε μειωμένη τιμολογιακή ισχύ και, κατά συνέπεια, σε χαμηλότερα του αναμενομένου περιθώρια κέρδους. Πρόκειται για ένα κλασικό φαινόμενο αποτυχίας που συνοδεύει τους επιθετικούς επενδυτικούς κύκλους και αποτελεί βασικό λόγο για τον οποίο, ιστορικά, οι κύκλοι αυτοί έχουν συχνά καταλήξει σε απογοήτευση
β) του αυξανόμενου κόστους χρηματοδότησης για τους hyperscalers, λόγω της διεύρυνσης των πιστωτικών τους περιθωρίων ως απόκριση στον αυξανόμενο δανεισμό που απαιτείται για τη χρηματοδότηση των επενδυτικών τους δαπανών·
γ) του κινδύνου ανεπαρκούς παροχής ηλεκτρικής ενέργειας για την κάλυψη των αναγκών που θα προκύψουν από την προγραμματισμένη αύξηση της δυναμικότητας των κέντρων δεδομένων, και
δ) της αύξηση του πολιτικού κινδύνου, δεδομένων των αυξανόμενων πολιτικών αντιδράσεων απέναντι στην κατασκευή κέντρων δεδομένων. Τυχόν ενδείξεις επιβράδυνσης της έκρηξης των επενδυτικών δαπανών στον τομέα της ΑΙ, ως απόκριση στα εμπόδια αυτά, είναι πιθανό να οδηγήσουν σε περαιτέρω διεύρυνση των ασφαλίστρων κινδύνου —τα οποία βρίσκονται ήδη σε χαμηλά επίπεδα— καθώς και σε υποβάθμιση των προσδοκιών για την κερδοφορία, τονίζει η BofA. Και η πιθανότητα περαιτέρω κλιμάκωσης της σύγκρουσης ΗΠΑ-Ιράν, αν και δεν αποτελεί το βασικό της σενάριο, θα ενίσχυε περαιτέρω τα επιχειρήματα υπέρ υψηλότερων ασφαλίστρων κινδύνου.
