Η χρηματιστηριακή εβδομάδα που πέρασε «σημαδεύτηκε» χωρίς αμφιβολία από τη μεγάλη περιπέτεια των μετοχών και των ομολόγων της Coreweave (CRWV NASDAQ). Η εταιρεία θεωρείται η πρώτη και πιο χαρακτηριστική περίπτωση εταιρείας neocloud, δηλαδή μίας επιχείρησης που κατασκευάζει τεράστιες εγκαταστάσεις data centers, των οποίων την υπολογιστική ισχύ νοικιάζει σε μεγάλες επιχειρήσεις του τεχνολογικού κλάδου οι οποίες με τη σειρά τους τη χρησιμοποιούν για την «εκπαίδευση» και την εξέλιξη των μοντέλων Τεχνητής Νοημοσύνης.
Ένα πολύ σημαντικό χαρακτηριστικό της εταιρείας είναι η εκτεταμένη χρήση δανεισμού. Χρησιμοποιώντας σε σημαντικό βαθμό ως εγγύηση για τον δανεισμό από τράπεζες και, κυρίως επενδυτές που αγοράζουν τα ομόλογά της, τις τεράστιες ποσότητες από microchips τύπου GPU της Nvidia που αποτελούν την καρδιά των σύγχρονων data center, η Coreweave έχει καταφέρει να δανειστεί πολύ μεγάλα ποσά για την κατασκευή των εγκαταστάσεων της, οι οποίες, πρέπει να σημειώσουμε πως ανεγείρονται σε γη που δεν ανήκει στην εταιρεία και τη χρησιμοποιεί μέσω μακροχρόνιων συμφωνιών leasing.
Ο καθαρός δανεισμός της εταιρείας (τραπεζικά δάνεια συν ομόλογα συν απευθείας δανεισμός μέσω private credit μείον τα διαθέσιμά της) ήταν κοντά στα 30 δισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος Ιουνίου, ενώ αν προσθέσουμε και τις υποχρεώσεις που έχουν σχέση με τα δικαιώματα χρήσης γης και μέρους του εξοπλισμού, το ποσό ξεπερνά τα 45 δισεκατομμύρια.
Τις προηγούμενες μέρες, με αφορμή (εν μέρει τουλάχιστον) δηλώσεις ενός εκ των συνιδρυτών της εταιρείας σχετικά με το ότι η Coreweave σχεδιάζει να συνεχίσει να δανείζεται μεγάλα ποσά για μεγάλο ακόμα χρονικό διάστημα, τα ομόλογά της άρχισαν να συμπεριφέρονται πολύ άσχημα, παρασύροντας και τις μετοχές της.
Η μετοχή έχασε 25% ενώ πολλοί επενδυτές άρχισαν να αναζητούν προστασία μέσω των Credit Default Swaps, η τιμή των οποίων μετά την άνοδο της περασμένης εβδομάδας δείχνει πως η αγορά εκτιμά πλέον πως υπάρχει 60% πιθανότητα για αδυναμία εξυπηρέτησης του δανεισμού της Coreweave.
Το ενδιαφέρον εδώ είναι πως παρενέβη με δηλώσεις του ο Τζένσεν Χουάνγκ της Nvidia (NVDA NASDAQ), ο οποίος δήλωσε ξεκάθαρα πως δεν έχει καμία ανησυχία για την Coreweave, με την οποία συνεργάζεται στενά ενώ κατέχει και μετοχές της.
Την ημέρα εκείνη, η μετοχή της Coreweave πραγματοποίησε ισχυρή ανάκαμψη και από την αρχική σημαντική πτώση κατάφερε να γυρίσει σε σημαντική άνοδο της τάξης του 5%. Την περασμένη Παρασκευή, όμως επέστρεψαν οι πωλητές και η μετοχή έχασε 11,91%, επιστρέφοντας κοντά στα 60 δολάρια, δίπλα στο χαμηλό 52 εβδομάδων που είχε σημειωθεί στο ξεκίνημα της συνεδρίασης της Πέμπτης και χάνοντας όλα τα κέρδη που είχε φέρει η παρέμβαση του Τζένσεν Χουάνγκ.
Το θέμα μας όμως δεν είναι η ίδια η Coreweave αλλά το γεγονός πως πολλοί επενδυτές έχουν αρχίσει πλέον να δείχνουν τον φόβο τους για τις εξελίξεις στον τομέα της Τεχνητής Νοημοσύνης, όχι μόνο για τα υπόλοιπα neoclouds αλλά και για τις μεγάλες επιχειρήσεις των οποίων φαίνεται πως χαμηλώνει ο ρυθμός αύξησης των πωλήσεων τους (περιπτώσεις Anthropic και OpenAI), ενώ ανησυχία προκαλούν και τα προβλήματα ασφαλείας των μοντέλων και η επιβράδυνση που μπορεί να φέρουν στην ανάπτυξή τους. Μαζί με την Coreweave, ένα πολύ μεγάλο πλήθος μετοχών υποχώρησε πάρα πολύ χωρίς να υπάρχει η παραμικρή σχετική είδηση ή πληροφορία. Αυτό φυσικά δεν αποτελεί έκπληξη, για δύο λόγους.
Πρώτον, γιατί οι αποτιμήσεις των περισσότερων μετοχών που έχουν μεγάλη εξάρτηση από την Τεχνητή Νοημοσύνη είναι ακόμα πολύ αισιόδοξες παρά το ότι τις τελευταίες εβδομάδες είχε ήδη σημειωθεί μία αξιόλογη υποχώρησή τους. Είναι δύσκολο να πει κανείς αν πρόκειται περί μίας φούσκας όπως πολύ συχνά ακούγεται και γράφεται από ειδικούς των αγορών ή και από ανθρώπους που δεν γνωρίζουν πολλά πράγματα.
Όπως ξέρουμε καλά, όσο σίγουροι και να είμαστε πως βρίσκεται σε εξέλιξη μία χρηματιστηριακή φούσκα με εξαιρετικά υψηλές τιμές που δεν μπορούν σε καμία περίπτωση να στηριχθούν από τα θεμελιώδη στοιχεία, το αν έχουμε δίκιο ή όχι φαίνεται ύστερα από αρκετό καιρό, όταν οι περισσότερες από αυτές τις μετοχές βρίσκονται ξεχασμένες σε τιμές πολύ χαμηλότερες.
Στην τωρινή περίπτωση, είναι ίσως νωρίς να το πούμε, δεν μπορούμε να αρνηθούμε όμως πως οι αποτιμήσεις είναι πραγματικά πολύ αισιόδοξες και για να δικαιολογηθούν θα πρέπει αφενός να συνεχιστούν για καιρό οι μεγάλες επενδύσεις και αφετέρου να αρχίσουν σύντομα να φέρνουν πραγματική κερδοφορία στις επιχειρήσεις.
Ο δεύτερος λόγος έχει άμεση σχέση με το γεγονός πως υπάρχουν πολύ στενές σχέσεις μεταξύ των μεγαλύτερων παικτών του τομέα, με τη μία επιχείρηση να χρηματοδοτεί την άλλη και να είναι πολύ συχνά αδύνατον να ξεχωρίσουμε τι πραγματικά γίνεται. Αυτό πολύ απλά σημαίνει πως αν συμβεί κάτι κακό, ελάχιστοι θα γλυτώσουν χωρίς σημαντικές απώλειες, χρηματιστηριακές λόγω των υψηλών τιμών και επιχειρηματικές λόγω των στενών σχέσεων μεταξύ των επιχειρήσεων, ειδικά σε επίπεδο ανάληψης υποχρεώσεων.
Μιλώντας όμως για υποχρεώσεις, κάτι εξίσου σημαντικό είναι το γεγονός πως και οι δανειστές/χρηματοδότες είναι πολύ πιθανόν να έχουν στενές σχέσεις μεταξύ τους. Μπορεί από αυτή τη μεριά να βρίσκονται hedge funds, εταιρείες private equity, τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, μεγάλες διεθνείς επιχειρήσεις και συνταξιοδοτικά ταμεία αλλά κανείς από αυτούς δεν είναι εντελώς μόνος του. Και δεν είναι μόνο αυτό.
Το δίκτυο της χρηματοδότησης του τομέα της Τεχνητής Νοημοσύνης είναι στην πραγματικότητα παγκόσμιο, καθώς μεγάλο μέρος των τεράστιων κερδών των εταιρειών από τη Νότια Κορέα, την Ταϊβάν και την Ιαπωνία ταξιδεύει προς τις ΗΠΑ και κατευθύνεται στην ΤΝ, είτε με μετοχικές επενδύσεις είτε με παροχή χρηματοδότησης στον τομέα.
Ένα άρθρο του Bloomberg ασχολήθηκε με αυτό ακριβώς το θέμα και ο τίτλος μαζί με την περιληπτική εισαγωγή έλεγαν λίγο πολύ πως το «κυκλικό» μοντέλο χρηματοδότησης του κλάδου της ΤΝ, με όλους να έχουν σχέση με όλους, μπορεί να επιταχύνει την ανάπτυξη του τομέα αλλά ταυτόχρονα αυξάνει τις ανισορροπίες στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα, ξυπνώντας μνήμες από τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.
Έχοντας όλα αυτά υπόψη μας, δεν νιώσαμε μεγάλη έκπληξη διαβάζοντας την έκθεση του ΔΝΤ και ακούγοντας τις δηλώσεις της Κρισταλίνα Γκεοργκίεβα την προηγούμενη εβδομάδα, κατά τη διάρκεια της ετήσιας γενικής συνέλευσης του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου στην Μπανγκόκ της Ταϊλάνδης.
Η γενική διευθύντρια του Ταμείου δήλωσε πως η παγκόσμια οικονομία στέκεται πάνω σε ένα πόδι και αναρωτήθηκε τι θα γίνει αν αυτό το πόδι χάσει τη σταθερότητά του (το πόδι αυτό προφανώς είναι η Τεχνητή Νοημοσύνη και η ανάπτυξη που φέρνει).
Παράλληλα, η έκθεση για την παγκόσμια οικονομική σταθερότητα που εξέδωσε το Ταμείο αναφέρθηκε εκτενώς στους κινδύνους για την παγκόσμια οικονομία και ειδικότερα το τραπεζικό σύστημα από μία ενδεχόμενη αρνητική εξέλιξη στον τομέα της ΤΝ, εξέλιξη που θα συνοδευτεί από δυσκολία στην εξυπηρέτηση του πολύ μεγάλου δανεισμού και σημαντική πτώση στις τιμές των μετοχών.
Δεν έχει μεγάλη σημασία ο αριθμός των τραπεζών που, σύμφωνα με την παραπάνω έκθεση, ενδέχεται να κινδυνεύσει από μία τέτοια εξέλιξη. Αυτό που έχει σημασία είναι πως οι αναλυτές του ΔΝΤ ανησυχούν και αυτοί για όσα αναφέραμε νωρίτερα. Μπορεί η έκθεση να δίνει σχετικά μικρή πιθανότητα σε αυτό το ενδεχόμενο αλλά επιβεβαιώνει την εκτίμηση πως τα προειδοποιητικά καμπανάκια είναι πραγματικά και όχι προϊόντα της φαντασίας μας.
