Του Απόστολου Μάνθου
Ένας παλιός γνώριμος της Σοφοκλέους ετοιμάζεται να επιστρέψει και αυτή τη φορά έρχεται με πολύ γεμάτες τσέπες. Η πιθανή εισαγωγή της ΜΕΤΚΑ στο Euronext Athens βρίσκει την εταιρεία με οικονομικά μεγέθη που έχουν ήδη τρέξει πολύ μπροστά. Το πρώτο εξάμηνο έφερε 368 εκατ. ευρώ έσοδα, αυξημένα κατά 74%, και 82 εκατ. ευρώ EBITDA, αυξημένα κατά 162%. Αυτά τα ξέρουμε. Πάμε τώρα σε εκείνα που δεν χώρεσαν στα πρωτοσέλιδα.
Τα 82 εκατ. ευρώ EBITDA πάνω σε 368 εκατ. ευρώ πωλήσεις αντιστοιχούν σε περιθώριο 22,3%. Έναν χρόνο πριν, τα 31 εκατ. ευρώ EBITDA πάνω σε 212 εκατ. ευρώ τζίρο έδιναν 14,7%. Μέσα σε δώδεκα μήνες η ΜΕΤΚΑ πρόσθεσε 7,5 ποσοστιαίες μονάδες στο EBITDA margin, ενώ η λειτουργική κερδοφορία αυξήθηκε περίπου 2,2 φορές ταχύτερα από τις πωλήσεις.
Στην παρουσίαση των αποτελεσμάτων, το Infrastructure & Concessions εμφανίζεται με 151 εκατ. ευρώ EBITDA τελευταίου δωδεκαμήνου. Ακριβώς δίπλα η Metlen τοποθετεί τον μεσοπρόθεσμο στόχο του τομέα περίπου στα 150 εκατ. ευρώ. Δηλαδή η κερδοφορία των τελευταίων δώδεκα μηνών έχει ήδη φτάσει τον αριθμό που η μητρική έχει βάλει στον μεσοπρόθεσμο σχεδιασμό της.
Προσέξτε τώρα την ταχύτητα. Το 2024 το EBITDA του Infrastructure & Concessions ήταν περίπου 50 εκατ. ευρώ. Το 2025 ξεπέρασε το διπλάσιο επίπεδο του 2024 και το LTM έχει πλέον ανέβει στα 151 εκατ. ευρώ. Σε λιγότερο από δύο χρόνια η ετήσια λειτουργική κερδοφορία έχει κινηθεί από τα 50 προς τα 150 εκατ. ευρώ. Αυτός είναι ίσως ο αριθμός που αξίζει να θυμάται κάποιος πριν ξεκινήσει οποιαδήποτε συζήτηση για IPO.
Το ανεκτέλεστο ξεπερνά τα 2 δισ. ευρώ, μαζί με έργα που βρίσκονται σε προχωρημένο στάδιο πριν από την ανάθεση. Η σύνθεσή του έχει τη δική της αξία. 41% προέρχεται από ΣΔΙΤ και παραχωρήσεις, 33% από ιδιωτικά έργα και 26% από δημόσια.
Επίσης οι συμβασιοποιημένες υποχρεώσεις του Infrastructure & Concessions που απομένουν προς εκτέλεση ανέρχονται σε 1,086 δισ. ευρώ. Από αυτά, 770,4 εκατ. ευρώ αναμένεται να αναγνωριστούν ως έσοδα μέσα στους επόμενους δώδεκα μήνες, άλλα 312,5 εκατ. ευρώ σε ορίζοντα ενός έως τριών ετών και μόλις 3,4 εκατ. ευρώ αργότερα. Περίπου 71% αυτού του συμβασιοποιημένου ποσού βρίσκεται ήδη μπροστά στην πόρτα του τζίρου.
Το δεύτερο εξάμηνο μπαίνει με γεμάτη λίστα. Στον ΒΟΑΚ, η M Concessions, δηλαδή ο βραχίονας Παραχωρήσεων και ΣΔΙΤ της Metlen, συμφώνησε να αποκτήσει 24% στην παραχωρησιούχο, ενώ η ΜΕΤΚΑ κινείται για συμμετοχή 30% στην κατασκευαστική κοινοπραξία μαζί με ΤΕΡΝΑ και ΑΚΤΩΡ. Το συνολικό κατασκευαστικό αντικείμενο ξεπερνά τα 1,5 δισ. ευρώ. Το Voria στο Μαρούσι ξεπερνά τα 150 εκατ. ευρώ, το Μητροπολιτικό Πάρκο Φαλήρου έχει προϋπολογισμό 255 εκατ. ευρώ, ο Σκαραμαγκάς 49 εκατ. ευρώ, ενώ τρέχουν Flyover, σιδηροδρομικά, σχολικά ΣΔΙΤ και ιδιωτικές αναπτύξεις.
Η M Concessions είναι πιθανότατα το κομμάτι που θα χρειαστεί τη μεγαλύτερη προσοχή από τους επενδυτές. Η Metlen υπολογίζει την ελληνική δεξαμενή έργων ΣΔΙΤ και παραχωρήσεων στα 3,4 δισ. ευρώ και βάζει στόχο συμμετοχής περίπου 20%-25%. Σε χρήμα, το 20%-25% μεταφράζεται σε έργα 680 έως 850 εκατ. ευρώ.
Παράλληλα προχωρά η συγκέντρωση των δραστηριοτήτων παραχωρήσεων και ΣΔΙΤ στη M Concessions. Η καθαρή λογιστική αξία που εισφέρεται, περίπου 105,6 εκατ. ευρώ, χρειάζεται να διαβαστεί ως λογιστικός αριθμός και μέχρι εκεί. Η οικονομική αξία ενός ώριμου χαρτοφυλακίου παραχωρήσεων καθορίζεται από τις μελλοντικές χρηματοροές, τη διάρκεια των συμβάσεων, το κόστος χρηματοδότησης και τις αποδόσεις των επιμέρους συμμετοχών.
Η κίνηση για την απόκτηση 49% της ΚΟΣΜΟ Κατασκευαστική συμπληρώνει το παζλ. Χωματουργικά, εκσκαφές, επιχωματώσεις και προετοιμασία εργοταξίων αποτελούν εργασίες που προηγούνται πολλών μεγάλων υποδομών. Η πρόσβαση σε αυτή τη δυναμικότητα δίνει στη ΜΕΤΚΑ μεγαλύτερο έλεγχο στην αλυσίδα εκτέλεσης έργων, ακριβώς τη στιγμή που το backlog μεγαλώνει.
Πόσο μπορεί λοιπόν να αξίζει η ΜΕΤΚΑ όταν βρεθεί μόνη της απέναντι στους επενδυτές; Για την ώρα έχουμε έναν αριθμό πάνω στον οποίο μπορούμε να πατήσουμε γερά, τα 151 εκατ. ευρώ EBITDA τελευταίου δωδεκαμήνου. Αυτό που ακόμη λείπει είναι ο καθαρός δανεισμός, τα διαθέσιμα και το τελικό πακέτο δραστηριοτήτων που θα ακολουθήσει την εταιρεία στο Euronext Athens. Μέχρι να ανοίξουν αυτά τα χαρτιά, η καλύτερη αφετηρία για την κουβέντα είναι το Enterprise Value.
Με 151 εκατ. ευρώ LTM EBITDA, στις 7 φορές το Enterprise Value βγαίνει στα 1,057 δισ. ευρώ. Στις 7,5 φορέςανεβαίνει στα 1,133 δισ. ευρώ, στις 8 φορές στα 1,208 δισ. ευρώ και στις 8,5 φορές φτάνει τα 1,284 δισ. ευρώ. Έχουμε λοιπόν μια πρώτη ζώνη 1,06 έως 1,28 δισ. ευρώ, στηριγμένη σε κέρδη που έχουν ήδη περάσει από τα βιβλία της εταιρείας.
Αν όμως το EBITDA εγκατασταθεί στα 160 εκατ. ευρώ, οι τέσσερις πολλαπλασιαστές δίνουν αντίστοιχα 1,12 δισ., 1,20 δισ., 1,28 δισ. και 1,36 δισ. ευρώ. Στα 170 εκατ. ευρώ, ο λογαριασμός ανεβαίνει στα 1,19 δισ., 1,275 δισ., 1,36 δισ. και 1,445 δισ. ευρώ. Εκεί πλέον το 1,5 δισ. ευρώ αρχίζει να μπαίνει στο ραντάρ και χρειάζεται ελάχιστη ακόμη αύξηση της κερδοφορίας για να δικαιολογηθεί στις υψηλότερες αποτιμήσεις.
Τα 160 και τα 170 εκατ. ευρώ EBITDA είναι πλέον οι αριθμοί που αξίζει να παρακολουθούμε. Το πρώτο εξάμηνο έφερε ήδη 82 εκατ. ευρώ EBITDA και στο επόμενο δωδεκάμηνο περιμένουν προς αναγνώριση 770,4 εκατ. ευρώ συμβασιοποιημένων εσόδων.
Αυτό όμως που μπορεί να αλλάξει αρκετά τον πολλαπλασιαστή είναι η M Concessions. Το 41% του συνολικού backlog συνδέεται ήδη με ΣΔΙΤ και παραχωρήσεις, ενώ η εταιρεία έχει μπει στον ΒΟΑΚ, συμμετέχει στο Flyover και κυνηγά νέα έργα από μια ελληνική δεξαμενή 3,4 δισ. ευρώ, στην οποία έχει θέσει στόχο 20%-25%. Όσο μεγαλώνει αυτή η δραστηριότητα, τόσο η ΜΕΤΚΑ απομακρύνεται από το στενό καλούπι μιας κλασικής κατασκευαστικής που ζει από το επόμενο έργο και την επόμενη δημοπράτηση. Οι παραχωρήσεις φέρνουν πολυετείς χρηματοροές και αυτό στο χρηματιστήριο πληρώνεται διαφορετικά.
Γι’ αυτό θα έβαζα σήμερα στο τραπέζι 1,06 έως 1,28 δισ. ευρώ Enterprise Value με βάση τα 151 εκατ. ευρώ που ήδη παράγει σε δωδεκάμηνη βάση. Αν η κερδοφορία ανέβει και κρατηθεί στα 160-170 εκατ. ευρώ, η συζήτηση μεταφέρεται φυσιολογικά προς τα 1,3-1,45 δισ. ευρώ. Το επόμενο ραντεβού είναι με το 1,5 δισ. ευρώ.
Η Metlen, φυσικά, έχει κι αυτή λεφτά να περιμένει. Στα 47,92 ευρώ και στα 6,872 δισ. ευρώ κεφαλαιοποίηση, κουβαλά μέσα της μια ΜΕΤΚΑ, η οποία σύντομα θα αποκτήσει τη δική της τιμή στο Euronext Athens. Μια σωστή αποτίμηση στην εισαγωγή θα προσφέρει στην αγορά έναν καινούργιο τρόπο να μετρήσει την κρυμμένη αξία της μητρικής. Μένει να δούμε αν ο παλιός γνώριμος επιστρέψει με το κλειδί που ψάχνει η Metlen διαγραμματικά για τα 52-53 ευρώ.
* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής
** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.
***Αναδημοσίευση από την εφημερίδα “Κεφάλαιο”
